GEA : résultats annuels au 30/09/2011.
GEA (Grenobloise d'Electronique et d'Automatismes, voir le premier article ici) a publié ses résultats annuels il y a quelques jours. Tous les comptes sont au vert tant en termes d'activité que de résultats.
On rappelle que la société commercialise des automates et des logiciels pour la gestion des péages et parkings payants. Elle occupe notamment une position quasi-monopolistique sur les autoroutes françaises avec une part de marché d'environ 80 %.
Entreprise familiale, elle jouit d'une avance technologique qui lui permet de conserver ses parts de marché et de partir à la conquête de l'international. Le carnet de commandes est d'ailleurs exporté à hauteur de 30 %.
L'affaire est très rentable, avec un ROE moyen sur 5 ans qui atteint 22 %, et a très peu de besoins en capitaux.
GEA : rentabilité financière 2007-2011.
| Année | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | Moy. |
| ROE | 6 % | 13 % | 32 % | 32 % | 27 % | 22 % |
Il en résulte une accumulation de trésorerie dont on se demande par ailleurs quand elle sera, tout ou partie, rendue aux actionnaires.
Les barrières à l'entrée sont liées à la technologie et surtout à l'intégration des systèmes GEA chez ses clients. Le modèle rappelle celui de bioMérieux en termes de coûts de transfert, un avantage concurrentiel puissant qui empêche la concurrence d'attaquer le marché.
Cela se ressent au niveau des marges, à deux chiffres, et en progression constante depuis cinq ans. Elles se situent maintenant à 22 % pour la marge opérationnelle et 13 % pour la marge nette.
L'activité est peu cyclique, bien que liée aux investissements des sociétés de concessions autoroutières et basée sur un marché de renouvellement des équipements liés aux avancées technologiques (Ex : péage free flow à 130 km/h), et d'une partie maintenance encore faible, 5 % du chiffre d'affaires, amenée à croître.
Les free cash flows sont importants du fait du peu d'investissements nécessaires à la bonne marche de l'entreprise. En moyenne sur les cinq derniers exercices ils représentent 6,65 € par action. Pour un cours actuel de 66,60 € par action, ils sont donc payés dix fois, ce qui nous paraît très conservateur au regard des fondamentaux.
L'absence d'endettement, la position de trésorerie nette de 39,4 M€ (33 € par action), la domination d'un marché de niche, en croissance, les très hauts niveaux de profitabilité commerciale et de rentabilité financière commandent des ratios de valorisation à l'évidence supérieurs.
Ajoutons que pour 66 € par action on obtient une valeur d'entreprise de 39,5 M€. Rapporté à un EBIT (résultat opérationnel) de 15,2 M€ on a donc un ratio VE/EBIT de 2,6. En cas d'OPA, un industriel ou un fonds d'investissement pourrait offrir une prime substantielle au vu de ce ratio.
Conclusion : oui, mais...
Les résultats sont très bons et confirment un statut de cash machine pour GEA. Les perspectives, grâce aux atouts concurrentiels, sont bonnes également.
Le bémol vient de l'allocation du capital. Proposer un dividende de 2,20 € par action quand l'entreprise est assise sur un tas d'or de 33 € par action et qu'en outre il n'existe pas d'autre retour à l'actionnaire, sous forme de rachats/annulations de titres, peut interloquer. Y a-t-il une opération de croissance externe dans les tuyaux ? La famille prépare-t-elle une sortie de la bourse, peut-être accompagnée par des investisseurs financiers à l'instar de ce qu'il s'est passé pour Delachaux ? A ce stade, rien ne permet de le penser.
L'investisseur minoritaire, pris en otage pour l'occasion, reste donc sur sa faim.
La non-utilisation de cette trésorerie dormante est donc un point important à surveiller, car cet argent appartient aux actionnaires par définition. Et si le management, tout familial et impliqué patrimonialement qu'il soit, ne sait pas quoi faire de ces 33 € par titre, très peu rémunérés on s'en doute, l'actionnaire est en droit de demander qu'on les lui rende, sous la forme d'un dividende exceptionnel par exemple.
D'autant que GEA, on le rappelle, génère bien plus de cash qu'elle n'en consomme, et n'est pas endettée. Elle n'a donc aucunement besoin d'un tel excédent de liquidités.
A suivre donc.
Nous possédons 80 actions GEA.
A bientôt.
Y. AUFFRET