Vicat : résultats annuels 2011

2011 : un exercice compliqué.

L'année 2011 aura été difficile pour les cimentiers et Vicat, malgré la gestion exemplaire qui la caractérise n'aura pas échappé à une dégradation prononcée de ses résultats, ainsi que l'atteste le tableau ci-dessous :

  Niveaux de résultats : principaux agrégats financiers

	2011	2010
CA (M€)	2 265	2 014
Ebitda (M€)	491	504
Tx de marge	21.7 %	25.0 %
RN consolidé (M€)	193	264
Tx de marge	8.5 %	13.1 %
BPA	3.64	4.52
Div	1.50	1.50

Nous pensons que le point bas a été atteint en 2011 en ce qui concerne la performance économique du groupe Vicat.

Plusieurs facteurs conjoncturels peuvent expliquer la baisse des résultats.

2010 avait vu une rétrocession de 18 m€ de taxe indûment perçue par le fisc égyptien, ce qui bien sûr ne s'est pas reproduit en 2011. Les intérêts d'emprunt, consécutifs de l'endettement en croissance sont venus également diminuer le résultat. L'impôt sur les sociétés s'est alourdi de 50 %, passant de 44 M€ en 2010 à 66 M€ en 2011.En cause, les pays principaux contributeurs du résultat de l'exercice 2011 (notamment la France) sont ceux qui ont les taux d'IS les plus importants. A l'inverse, la contribution de l'Egypte faiblement taxée, représente la plus forte baisse pour l'exercice passé.

Deux leviers devraient par contre bientôt peser à la hausse sur les résultats.

Tout d'abord en termes d'activité, les Etats-Unis par exemple ont un fort potentiel de rattrapage après plusieurs années de marasme dans la construction. Avec deux cimenteries et 2.6 Mt de capacités, la région pèse tout de même 10 % des capacités de production de la société. En 2011 une grosse partie de ces capacités sont inutilisées et la contribution à l'Ebitda est négative.

De la même manière, la part de l'Inde va croître de manière significative dans le compte de résultat à partir de cette année. Le groupe dispose depuis l'année dernière de 5 Mt de capacité de production de ciment (sur un total de 27 Mt à fin 2011, soit 18.5 % des capacités totales). Ce chiffre va passer à 7.5 Mt avant la fin de cette année, pour le quart des capacités existantes. Seules 2 Mt ont été vendues en 2011, avec un taux de marge d'Ebitda supérieur à la moyenne du groupe (25 % contre 21.7 %). L'Inde va donc devenir le premier contributeur aux résultats du groupe, sinon cette année, du moins dès l'année prochaine, avec un levier positif sur la profitabilité globale.

Ensuite, le bilan, déjà l'un des plus solides de la profession avec un endettement de 44 % rapporté aux fonds propres, devrait fortement s'améliorer dès cet exercice.

Il faut savoir qu'entre 2006 et 2011 Vicat a poursuivi un double programme d'investissements particulièrement imposants : en interne, il a fait grossir ses unités existantes tout en les modernisant, accroissant les capacités de production ciment de 50 %, et en externe, il s'est livré à des opérations de croissance en Inde et au Kazakhstan principalement. Au total, le groupe est passé de 14 Mt en 2006 à presque 30 Mt de capacités à la fin de cette année. Du coup, les investissements vont fortement diminuer, faisant reculer le niveau de dettes et la charge des intérêts. On voit là bien comment cela va contribuer à la hausse du résultat net.

Concernant sa performance relative, Vicat reste le plus profitable des trois cimentiers français cotés, son dividende reste inchangé à 1.50 € par action, alors que celui de Lafarge connait une nouvelle division par deux, à 0.50 €. Ainsi, depuis 2007, le dividende de Vicat est resté stable, malgré des résultats en baisse liés à la crise, pendant que celui de Lafarge est passé de 4 € à 0.50 € par action... Nous y voyons un symbole, celui d'une gestion familiale, synonyme de vision industrielle à long terme.

Une valorisation attractive.

Enfin nous terminerons par un élément de valorisation.

Nous nous appuierons pour cela sur les transactions effectuées ces dernières années, notamment celles qui ont été conclues après la chute de Lehman Brothers, car les niveaux de valorisation tenaient compte de la crise et affichaient des ratios plus réalistes.

Le ratio qui a cours dans cette industrie est le rapport de la Valeur d'Entreprise (VE) sur l'Ebitda. Nous n'avons pas trouvé plus petit que 6.6 fois pour une transaction effectuée par Ciments français.

Appliqué à Vicat cela donnerait une Valeur d'Entreprise de 6.6 x 491 = 3 240 M€.

Soit, retranché d'un endettement net de 1 077 M€, une capitalisation boursière de 2 163 M€ ou 48 € par action. Il est à noter que cette transaction de Ciments français ne lui octroyait que 51 % du capital de sa cible. Hors, en cas de contrôle total lors d'une OPA, une prime est exigée, généralement autour de 30 %, ce qui dans notre cas, porterait une offre sur Vicat autour de 70 € par action.

Toutefois, Vicat étant contrôlée à 60 % par la famille Merceron-Vicat, cette prime spéculative ne devrait pas être intégrée dans la valorisation, car la famille n'est pas vendeuse.

Cela posé, ce ratio de 6.6 fois l'Ebitda est à considérer comme une valeur plancher, de bas de cycle. En 2007, l'Ebitda du groupe se situait à 593 M€...

Ce chiffre sera probablement dépassé à court terme, établissant ainsi un nouveau record. Avec la diminution de l'endettement à venir cela va également mécaniquement rehausser la composante capitalisation boursière de la VE.

Les dirigeants achètent.

La famille ne s'y est d'ailleurs pas trompée qui rachète des titres au fil de l'eau : entre le 6/1 et le 6/6/2011 ce sont plus de 12 000 actions qui sont venues renforcer le contrôle de la famille à des cours compris entre 58 et 62 €. Et au moins 2 000 actions de plus sur le 2è semestre, entre 38 et 47 €. Au total cela a représenté 800 k€ d'investissements.

Aussi sommes-nous convaincus que sous 50 €, le potentiel de revalorisation du titre à moyen-long terme est très significatif. Ce qui ne veut pas dire, volatilité oblige, que le cours ne puisse pas tomber bien plus bas. Mais cette valeur de 50 € nous apparaît comme porteuse d'une bonne marge de sécurité et de rendement intéressant tant en termes de dividendes que de plus-values futures.

Information de dernière minute !

Alors que nous rédigions cet article pendant le week-end, une information importante est tombée ce lundi 02/04 concernant le secteur des matériaux de construction.

Cimpor, le "Lafarge portugais", vient de faire l'objet d'une OPA amicale de la part d'un concurrent brésilien pour 3 600 M€, pour une prise de contrôle à 100 %.

Un rapide coup d'oeil à la présentation financière des résultats 2011 de CImpor faite aux analystes nous donne les éléments clés pour calculer le ratio VE/Ebitda sur lequel repose cette transaction de dernière minute.

Avec une offre à 3 600 M€ et une dette nette de 1 623 M€, la VE de Cimpor s'établit à 5 223 M€. L'ebitda pour 2011 se monte à 616 M€. Ainsi le rapport VE/Ebitda s'établit-il à 8,47.

Un tel ratio donnerait un prix d'achat de 68 € par action pour Vicat, soit à peu de chose près ce que nous disions plus haut s'agissant des primes de contrôle en cas d'OPA.

Conclusion

En achetant Vicat sous 68-70 €, il semblerait que l'on paye moins cher que ce que paierait un industriel qui souhaiterait en prendre le contrôle lors d'une transaction réaliste et mutuellement acceptable. Dès lors, sous 50 € comme en ce moment, la marge de sécurité nous apparaît suffisante pour se prémunir contre une perte durable en capital, pour un investisseur qui se porterait acquéreur de titres sur ses niveaux de cours.

Nombre de titres en portefeuille au 02/04/2012 : 400

Poids dans le portefeuille au 02/04/2012 : 34.3 %

A bientôt.

Y. AUFFRET