OPA sur la banque Tarneaud

Publié le par Y. Auffret

 

 

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La genèse.

 

Cet établissement régional, filiale à 80 % du Crédit du Nord, lui-même contrôlé par la Société Générale, est sous le coup depuis deux semaines d'un projet d'OPA simplifiée de la part du grand établissement de la Défense.

 

Or il se trouve que je possède quelques parts dans la banque Tarneaud depuis le... 7 novembre de cette année.

En fait je suis cette banque limousine depuis 2006. J'avais d'ailleurs fait l'acquisition d'un livre retraçant l'histoire de la saga familiale éponyme. Ce livre était paru à l'occasion du bicentenaire, puisque la banque Tarneaud a été fondée en 1809.

Ayant vendu au début du mois de novembre une importante participation, à perte (je m'en expliquerai dans la lettre aux abonnés n°3, en début d'année prochaine), je me trouvai avec des liquidités substantielles à disposition. C'est alors que, à la faveur d'une relecture de ce beau livre d'histoire sur la petite banque familiale, je décidai qu'il était temps d'acheter quelques actions, le cours se situant à 82 €.

 

L'analyse.

 

J'estimais alors qu'à ce cours, la banque était mal valorisée. C'est le cas de la plupart des banques françaises sans doute mais la banque Tarneaud représentait un investissement moins risqué. Il s'agit en effet d'un acteur régional qui collecte et prête aux acteurs locaux de "l'économie réelle" : particuliers, professionnels et entreprises. Un modèle, celui de la banque de détail, défensif, non concerné par les activités plus risquées de la banque de financement et d'investissement et déconnecté pour une large part des soubresauts internationaux tels que subprimes, dettes souveraines, etc.

 

Dès lors je considérais qu'avec 222 M€ de fonds propres, soit 133 € par action, je tenais là une valeur plancher. Le risque était que les fonds propres soient impactés négativement par des dépréciations d'actifs liées à des acquisitions, comme c'est le cas pour les grands banques françaises qui se sont lancées dans de grandes opérations à l'international avant la faillite de Lehman Brothers. Pour la banque Tarneaud ce risque était nul, sa stratégie étant axée uniquement sur la conquête par croissance organique sur les territoires de l'Ouest atlantique.

Bref, les fonds propres étaient solides et le levier par rapport au total de bilan (rapport fonds propres sur total de bilan) restait modéré (1€ de fonds propres pour 13€ de total de bilan), surtout par comparaison avec ses consoeurs too big too fail (Natixis, ratio 1 pour 24, Crédit Agricole, 1 pour 35, etc...).

Par ailleurs c'était un modèle économique que j'avais eu l'occasion d'observer de l'intérieur lors de ma dernière expérience professionnelle, dans une autre banque régionale précisément. J'en mesurais donc tous les atouts, notamment sa capacité à augmenter les prix (Ex : celui de la cotisation mensuelle des services de base) et son pouvoir de fixation des clients (c'était quand la dernière fois que vous avez changé de banque ?).

Le cocktail était donc alléchant : un métier que je connaissais, des atouts concurrentiels, des risques faibles et un potentiel de gains important. Avec une valeur intrinsèque estimée entre 130 et 180 €, pour un cours à 82 € ma marge de sécurité était au minimum de 40 %.

C'était un vrai pari à la Warren Buffett : je me positionnais sur un bon business, dans mon "cercle de compétences", acquis avec un discount important par rapport à sa valeur intrinsèque. J'étais prêt à accompagner le développement de ma banque fétiche sur le long terme (le dividende de 6.40 € - dividende jamais supprimé, même au sommet de la crise, à la différence encore de ses consoeurs cotées -, procurait un rendement confortable de 8 % et me permettait de patienter). Je n'avais plus qu'à pratiquer la "position assise" chère à Charlie Munger, le comparse de Warren Buffett, et attendre.

 

Conclusion.

 

L'OPAS arrive donc comme une cerise sur le gâteau, puisque la Société Générale propose de racheter aux minoritaires leurs titres banque Tarneaud à raison de 140 € par action.

Si l'on voit le verre à moitié plein, l'on conviendra qu'empocher une plus-value de 70 % en quelques semaines est une aubaine. Certes.

Mais si l'on veut voir le verre à moitié vide l'on se rappellera qu'avant la chute de Lehman le cours se situait aux alentours des 180 €, alors que les résultats n'ont été que très peu affectés par la crise depuis 2007.

L'on n'omettra pas non plus d'évoquer la transaction, en 2010, qui a fait que la SMC (Société Marseillaise de Crédit), propriété de BPCE à l'époque, a été négociée pour un montant correspondant à 1,8 fois ses fonds propres et acquise à ce prix par... le Crédit du Nord, c'est-à-dire la Société Générale. Un ratio qui, rapporté à la banque Tarneaud, représenterait l'équivalent de 240 € par action. L'OPAS, dans ces conditions, n'apparaît plus si généreuse pour les actionnaires minoritaires...

 

Mais ne boudons pas notre plaisir : la chance nous a bien servi dans cette affaire.

 

Il ne reste plus qu'à attendre le feu vert de l'AMF quant à la validité de l'opération, notamment par rapport au prix de la transaction et à la protection des intérêts minoritaires.

Ensuite j'apporterai bien entendu mes titres à l'offre pour une plus-value nette d'impôts (le PEA reste l'une des dernières niches fiscales) de 4 300 €.

 

 

Position mise en portefeuille le 7/11/2012.

Nombre de titres en portefeuille au 23/11/2012 : 75.

Poids dans le portefeuille : 9 %.

 

A bientôt.

 

Yann AUFFRET


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Commenter cet article

sandrine 21/01/2013 14:45

excellent! je note immédiatement votre blog dans mes favoris.

23/01/2013 20:36



Merci.


Je posterai très prochainement ma newsletter bi-annuelle pour un bilan de 2012.


Si cela vous intéresse vous pouvez vous inscrire gratuitement.


Cordialement,


Yann AUFFRET



Jeremy 25/11/2012 14:49

Well done Yann!
Le raisonnement était bon, le résultat est là!
La prise de décision était la bonne: vendre une entreprise dont soit les caractéristiques ont changé (stratégie...)soit une meilleure opportunité offerte avec une plus grande marge de sécurité. La
vente a permis d'investir dans une meilleure opportunité. La décision de vendre une action est très difficile car on doit accepter que l'on s'est trompé soit que la marge de sécurité a disparu (et
dans ce dernier cas, il faut faire face au réflexe: le prix peut encore progresser).
Cheers
Jeremy

26/11/2012 08:57



Bonjour Jeremy,


La décision de vendre à perte à été difficile en effet. Un paragraphe lèvera le voile sur les conditions de cette vente dans la lettre aux abonnés du début d'année 2013.


Merci pour ton commentaire en tout cas qui résume exactement mon cheminement intellectuel à l'occasion de cet arbitrage.


Cordialement,


Yann