Aurea : l'acteur montant du recyclage des déchets industriels

Publié le par Y. Auffret

 

 

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Les déchets regorgent de niches à exploiter.


Aurea est un acteur du recyclage des déchets industriels qui a bâti son expansion par des opérations de croissance externe sur des secteurs de niches à fortes barrières à l'entrée, tels que la régénération d'huiles usagées, le recyclage de pneus en roues de manutention (poubelles, brouettes, échafaudages, etc.), et le recyclage du PVC où il occupe à chaque fois des places de leader en Europe.



Plus récemment, la société s'est implantée directement dans plusieurs sites appartenant à ses clients pour y développer le recyclage des plastiques complexes dans le secteur automobile. En traitant ainsi leurs rebuts à des fins de régénération de la matière première, en l'occurrence le plastique, Aurea parvient d'une part à diminuer la facture matière première de ses clients et d'autre part à vendre un produit sans aucun coût de transport, ce qui en fait un business rentable où toutes les parties y trouvent leur compte.

Qui plus est, en diminuant les coûts de ses clients et en s'intégrant de la sorte dans leur process industriel, Aurea crée des coûts de transfert. C'est un avantage concurrentiel puissant que nous avons déjà évoqué en analysant la position de bioMérieux, qui donne généralement un certain pricing power, ou pouvoir d'augmentation des prix. Dans le cas présent, la société devient un partenaire recherché, se rend indispensable et complique de fait la tâche de ses clients s'il leur prenait l'envie de changer de fournisseur.

 

Enfin dernièrement, le groupe a élargi son périmètre en intégrant des sociétés du secteur des métaux.

Aurea a ainsi acheté en juillet 2009 un ancien site de Péchiney qui recycle de l'aluminium, à un moment où le cours de ce métal valait moins de 1 500 $ la tonne. Le cours est aujourd'hui à 2 100 $. Outre que cette acquisition a été réalisée pour une bouchée de pain, le site bénéficie d'une avance technologique sur ses concurrents qui lui donne le meilleur taux d'affinage disponible sur le marché. Il s'agit en outre du plus important site de recyclage d'aluminium en France, ce qui génère des économies d'échelles et ainsi un avantage par les coûts par rapport aux concurrents.

Là encore, le métier est promis à un bel avenir. L'aluminium est en effet utilisé de plus en plus dans l'automobile pour réduire le poids des véhicules et gagner ainsi en économie de carburant. L'aluminium recyclé revient moins cher pour les équipementiers et les constructeurs, mais surtout Aurea dépense vingt fois moins d'énergie (notamment électrique) qu'un producteur d'aluminium primaire tel qu'Alcoa pour produire cet aluminium régénéré. Il en résulte un seuil de rentabilité abaissé et des marges bien plus confortables.


En 2011, ce sont deux usines de traitement du cuivre et de production d'alliages cuivreux qui ont été reprises, en janvier et en juillet. De la même manière que pour le recyclage de l'aluminium, seulement 15% de la consommation d'énergie requise pour produire du cuivre primaire est nécessaire au fonctionnement de ces unités. Il s'agit d'une niche à nouveau, car Aurea est seule en France à fabriquer ce type d'alliages cuivreux dont les débouchés sont très variés, depuis l'automobile, en passant par le ferroviaire, l'électronique ou la construction navale.

Une fois les investissements de productivité réalisés, pour 3,5 M€ environ, ces usines seront très rentables dans un secteur qui n'intéresse pas la concurrence, du fait d'un marché étroit  peu attirant.

 

Enfin, depuis septembre 2011, Recyclagem, filiale portugaise dédiée au recyclage des déchets électriques et électroniques vient de débuter son activité.

Ainsi, Aurea détient toutes les clés pour pouvoir recycler 80 à 90 % des éléments d'une voiture. La déconstruction automobile est un sujet sur lequel M. Picard planche depuis des années. C'est un secteur qui selon ses dires est amené à "exploser" dans les années à venir.

 

Une croissance qui passe inaperçue.

 

En fait, depuis la crise de 2008-2009 qui a mis à terre nombre de concurrents financièrement fragiles, on assiste à un changement de dimension du groupe qui n'est pas pris en compte par le marché selon nous.

Aurea s'est en effet constitué depuis quelques années un ensemble d'actifs industriels qu'il modernise à moindre frais, qu'il rentabilise, et qui nous paraît être sous-évalué.

Pour mémoire, la seule usine de Lillebonne, qui régénère les huiles moteur, coûterait environ 80 M€ à construire aujourd'hui au vu des investissements réalisés et de la technologie employée (source : document de référence 2010).

Quoi qu'il en soit, la croissance du chiffre d'affaires, liée aux acquisitions, est particulièrement dynamique.

 

Aurea : chiffres d'affaires sur la période 2006-2010, estimation 2011.


Année 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (e)
CA (M€) 41 51 71 64 117 160

 

Plusieurs raisons peuvent être avancées qui expliquent cette absence de reconnaissance par la communauté financière.

D'abord, la capitalisation boursière, inférieure à 70 M€ aux cours actuels, fait d'Aurea une micro-cap à la liquidité réduite. Elle échappe ainsi aux radars des professionnels. Parmi ceux qui la connaissent, beaucoup sont réticents à rentrer sur le dossier en raison de la faible liquidité. 2008-2009 a laissé des traces.

Ensuite, le recyclage des déchets est un secteur peu glamour, ennuyeux, voire rebutant. Tout le contraire d'un secteur sexy ou à la mode. Il n'attire ni la concurrence, ni les acteurs de la gestion professionnelle.

Enfin, du fait de la stratégie de croissance, par acquisitions d'entreprises à redresser, la lisibilité du compte de résultat est pour le moins malaisée, y compris pour les rares analystes qui suivent la valeur.

Les acquisitions, au départ non-rentables, ont le plus souvent besoin d'investissements de productivité qui ne porteront leurs fruits que deux ans plus tard en général. Durant ce laps de temps, et en tout cas au minimum durant l'année de l'acquisition, le résultat des sociétés nouvellement intégrées participe de manière négative au résultat consolidé. Des coûts de restructuration peuvent également intervenir.

De plus, la société ne communique pas sur sa rentabilité par pôle d'activité. Hors, suivant que l'on parle des huiles moteur ou du PVC, les niveaux de marge ne sont pas les mêmes.

Au total, il apparaît compliqué de faire des prévisions de résultat à un an, a fortiori sur un horizon plus lointain. D'autant que la volatilité du prix des matières premières impacte fortement le résultat.

Cela posé, le Pdg d'Aurea entent bien poursuivre cette stratégie de croissance externe, pour plusieurs raisons.

 

La crise, source d'opportunités pour un groupe disposant de cash.

 

La première est liée à l'environnement économique, qui offre des opportunités d'acquisition à des prix raisonnables. Ce mode  opératoire délivre un couple rendement/investissement bien plus favorable qu'une croissance organique qui serait générée par la création ex-nihilo d'usines flambant neuves, surtout si le prix des acquisitions est très raisonnable. On pense à la filiale aluminium, acquise en juillet 2009, payée 100 k€ pour un CA de 64 M€ et un résultat positif dès l'année suivante.


La deuxième raison est qu'Aurea a justement les moyens de sa politique. Elle dispose d'une trésorerie de 53 M€ qui a à peine été entamée après une petite dizaine d'acquisitions en cinq ans. C'est le résultat d'une extrême prudence dans la gestion de ce "trésor de guerre". En effet, sur une quarantaine de dossiers étudiés, seule une poignée a fait l'objet d'une offre, au rabais par surcroît. Comme aime à le dire M. Picard : " même en période de crise nous ne détruisons pas de cash. C'est une obsession chez nous". Voilà un manager comme nous les aimons.

 

Aurea change les déchets en or.

 

Au moment de conclure, nous rappellerons les éléments essentiels à retenir.

Aurea est un acteur discret dans un secteur ennuyeux et peu sexy. Disons-le tout net : nous adorons l'idée qu'une activité aussi simple que la transformation de pneus usés en roues de poubelles puisse être rentable et n'intéresser personne d'autre.

De fait, Aurea se focalise sur des niches de marché où, soit la concurrence est limitée, soit elle se trouve en position dominante du fait d'avantages concurrentiels. Il peut s'agir de barrières à l'entrée, notamment réglementaires (agrément de la préfecture, etc.), de coûts de transfert ou d'économies d'échelles. Cet ensemble crée des "mini-monopoles" tout autour des unités d'Aurea qui lui permettent de prospérer tout en tenant la concurrence à distance.

Par ailleurs le groupe nous semble dirigé avec maestria par un manager expérimenté et très prudent que nous admirons et en qui nous avons confiance.

 

Quant à la rentabilité, tant opérationnelle que financière, elle est pour l'heure différée, masquée par des éléments comptables liés aux acquisitions successives qu'il faut redresser. Nous pensons que lorsque cesseront ces acquisitions, faute de candidats à la reprise à des prix raisonnables, ou bien lorsqu'elles ne représenterons plus qu'une faible proportion du chiffre d'affaires consolidé, alors, les niveaux de marges et de résultats devraient connaître un effet de levier conséquent. Ils se rapprocheront à ce moment de nos normes d'investissement.


Il se pourrait qu'alors, le marché se rende compte du changement de dimension de l'entreprise et valorise différemment un nouveau statut boursier, avec à la clé une appréciation substantielle du cours de bourse. Un pari que nous avons pris, estimant qu'aux cours actuels les chances sont en notre faveur.


Nous avons ainsi acquis, depuis le 1er janvier 2012, mille cinq cents actions Aurea à des cours compris entre 5.04 € et 5.86 €.

 

A bientôt.

 

Y. AUFFRET


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camilles 31/10/2014 12:32

Merci pour ces informations ! Les entreprises de recyclage industrielle font petit à petit leur apparition qui correspond parfaitement au politique de dev. durable :)

Fabien 22/02/2012 10:08

le CA a fortement augmenté cependant la marge d'exploitation est en chut libre et d'après les prévisions cela ne va que se conforter , donc comment expliquer cet effet ciseaux ?

Yann AUFFRET 22/02/2012 16:25



Bonjour,


 


En fait, ainsi que je l'ai expliqué dans mon article, Aurea acquiert des sociétés à redresser, le plus souvent non-bénéficiaires l'année de leur acquisition, voire l'année suivante. Cela pèse sur
le résultat opérationnel courant. Par ailleurs, certaines acquisitions n'ont pas donné les résultats escomptés et sont sorties du périmètre, engendrant au passage une contribution négative au
résultat opérationnel (Ex. Recycarbo, Materege).


Un autre facteur est la baisse du prix des matières premieres qui a eu lieu entre 2008 et 2010. Nombre des produits vendus par Aurea sont impactés par ces prix. Enfin les investissements que
nécessitent les acquisitions sont des charges qui tirent le résultat vers le bas l'année où ils sont réalisés.


Avec le changement de dimension du groupe depuis 2009, même en considérant que les nouvelles entités intégrées seront moins profitables que le recyclage des plastiques et des huiles moteurs (le
recyclage des métaux notamment), elles vont tout de même réaliser des profits qui devraient s'additionner.


Au total il me paraît acquis que les records de bénéfices passés (8.8 M€ en 2007) vont être dépassés à court terme, peut-être dès la publication des résultats 2011.


M. Picard n'est pas un financier, c'est un investisseur industriel qui a un projet pour le groupe à long terme. Dans cette optique, au vu des niveaux de cours actuels, je n'ai aucun doute sur le
potentiel de création de valeur pour l'actionnaire.


Merci pour l'intérêt que vous portez à mes articles.


Cordialement,


Yann AUFFRET