bioMérieux : diagnostic favorable

Publié le par Y. Auffret

 

 

 

 

 

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Lors d'un précédent article consacré à cette société, nous avions évoqué son business model intéressant et sa position dominante dans plusieurs niches du marché du diagnostic.

Nous voudrions maintenant consacrer ce billet à l'analyse de ses ratios financiers.

 

Au sujet du bilan, on se contentera d'en souligner la solidité, la dette financière à court et long termes restant inférieure à la trésorerie inscrite à l'actif courant. Cette situation très positive devrait toutefois connaître une évolution défavorable à court terme suite à l'acquisition coup sur coup de 2 entreprises françaises de petite taille en juillet de cette année.

Le gearing de - 2% au 30/06/2011 devrait se situer entre 15 et 20% d'ici à la fin de l'année, ce qui reste encore très largement confortable.

 

Rassuré sur ce point, voyons dès à présent ce qu'il en est de la rentabilité et de la croissance de bioMérieux.

 

Une croissance régulière depuis l'introduction en bourse : 2004-2010.

 

  2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Moy. Croiss./an
BPA   1.93   2.28   2.67   2.48   3.29   3.75   4.03     13%
DIV   0.40   0.46   0.76   0.76   0.81   0.92   0.98     17%
P-O   21%   20%   28%   31%   25%   25%   24%   25%  
ROE   23%   23%   21%   18%   22%   21%   20%   21%  
MB   53%   52%   52%   53%   53%   54%   53%   53%  
MOP   14%   14%   14.4%   15.7%   16.8%   17.4%   17.8%   15.7%  
MN   8%   9%   10%   9.2%   11.7%   12.1%   11.7%   10.2%  
FCF   3.18   2.16   2.05 3.19    3.85   3.26   3.48   3.02  

 

D'un point de vue économique, bioMérieux satisfait à nos critères de marges, que nous rappelons volontiers : marge brute supérieure à 40 %, MOP et MN à deux chiffres. Ceci traduit bien les avantages concurrentiels et barrières à l'entrée dont bénéficie le groupe. Une position dominante tendant qui plus est à se renforcer d'année en année au vu de la progression des niveaux de marges. Nous y décelons là un pouvoir d'augmentation des prix, lié à une capacité d'innovation produits remarquable : en clair, bioMérieux parvient à vendre plus cher ses nouveaux produits, qu'il renouvelle de plus fréquemment, grâce à ses importants efforts de R&D (11% du CA en moyenne, soit le plus haut niveau de cette industrie). Ce cercle vertueux, qui n'est pas sans rappeler celui d'Essilor, caractérise un leader sur son marché.

 

Il est par conséquent logique que la rentabilité financière (ROE) se situe à un très bon niveau,soit 21% en moyenne, depuis l'introduction en bourse.

 

Qu'en est-il à présent de la croissance ?

 

Avec 13% de hausse des bénéfices par an en moyenne sur la période, la croissance des résultats de bioMérieux revêt trois caractères que nous apprécions tout particulièrement : robustesse, régularité, soutenabilité à long terme. A l'instar d'Essilor à nouveau, bioMérieux ressemble davantage à un marathonien qu'à un sprinter.

Le rythme semble pourtant s'être infléchi en 2010 et devrait continuer à sous-performer le trend historique sur l'exercice en cours et le suivant. La raison en est que les lancements majeurs de nouveaux produits sont attendus à partir de 2012 et vont délivrer la pleine puissance de leur potentiel entre 2013 et 2015.

A noter cependant, qu'avec l'acquisition d'AES Laboratoires et d'Argène, bioMérieux ajoutera en année pleine environ 85 M€ de CA, soit un ajout de croissance de 6%. Si le groupe se développe principalement par croissance interne, il ne néglige donc pas l'opportunité de réaliser de petites ou moyennes acquisitions (9 en 5 ans) afin d'accélérer son développement.


Enfin deux dernières remarques au sujet de la croissance.


Premièrement, le cours s'est apprécié moins vite que les BPA. En effet, à 30 € à l'introduction en 2004, avec une croissance annuelle de 13%, le titre devrait se situer en 2011 autour des 70€. Il semble donc que le marché anticipe un avenir moins radieux pour bioMérieux et par conséquent revoit à la baisse le PER qu'il est prêt à lui octroyer.

En effet, pour un cours à 65 €, bioMérieux vaut 16 fois ses bénéfices de l'année passée et environ 15 fois ceux estimés pour l'exercice en cours, soit peu ou prou le taux de croissance moyen observé depuis 2004. On rappellera ici que certains analystes considèrent qu'on ne doit pas payer plus de deux fois la croissance en termes de PER. Sans aller jusque là (taux de croissance de 13% x 2 = PER théorique maxi de 26), on peut raisonnablement penser que le titre n'est pas cher payé à ce cours, ne revêtant ni caractère spéculatif, ni effet de mode. Un PER de 20 ou 22 ne serait pas usurpé, considérant la visibilité et la régularité des résultats quel que soit le contexte économique. C'est d'ailleurs à l'intérieur de cette fourchette de valorisation que s'est tenu le titre le plus souvent depuis son introduction en bourse.

Comme toujours en pareil cas, nous ne tiendrons pas compte des vues à court terme du consensus.

Nous avons au contraire la conviction que lorsque les nouveaux produits du groupe arriveront sur la marché, la croissance de bioMérieux va connaître une phase d'accélération des bénéfices qui a toutes les chances de s'accompagner d'une revalorisation du PER. C'est à ce moment-là qu'une foule d'acheteurs nouveaux va se bousculer pour acquérir cette action promise à un avenir si radieux. Ces acheteurs sont ceux-là mêmes qui aujourd'hui considèrent le titre trop cher eu égard à sa croissance actuelle et jugent un achat inopportun, voire se portent vendeurs s'ils possèdent l'action en portefeuille.


Permettons-nous à ce sujet une digression.

 

Cette impatience, ou absence de vision à long terme, est le pendant d'une obsession des résultats à court terme qui est un travers bien ancré aujourd'hui dans l'industrie de la gestion collective, un secteur plus concurrentiel et destructeur de valeur qu'on ne pense, en tout cas pour les clients dépositaires de l'épargne investie.

 

C'est la fameuse blague du gérant de portefeuille qui emmène son client visiter Wall street. En passant à côté de la marina le client ne peut s'empêcher de demander à son gestionnaire de fortune : "Ce sont les yachts des clients ?"

- Non, ce sont ceux des courtiers.

 

Bref, pour clore le sujet, songez que pendant les vingt années qui ont suivi la deuxième guerre mondiale, le taux de rotation des portefeuilles des professionnels s'établissait en moyenne autour de 16%, soit une période de détention des titres de 6 ans en moyenne. Aujourd'hui, rares sont les actions détenues par les gérants qui passent l'année, quoi qu'ils en disent.

 

Refermons la parenthèse.


Deuxièmement, en matière de politique de dividendes, le ratio de distribution est, à 25%, à un bas niveau, ce qui laisse toute latitude pour poursuivre les augmentations de dividendes même en cas de baisse des bénéfices. Surtout, cela signifie que l'essentiel des résultats est réinvesti, ce qui parait pertinent tant que la rentabilité financière se maintient à un très bon niveau. On notera la hausse moyenne annuelle du dividende supérieure à la croissance des BPA, à 17%, due à une légère augmentation du pay-out ratio en moyenne par rapport au début de période.

 

En conclusion, bioMérieux passe tous nos tests avec succès. Nous avons notre combinaison gagnante (endettement faible ou nul couplé à un ROE supérieur à 15 % pendant plus de 5 ans), des niveaux de marges à 2 chiffres en augmentation et appelés à progresser encore d'ici 2015, une croissance qui à défaut d'être fulgurante est solide et soutenable à long terme, et une politique de dividendes comme nous les aimons : parcimonieuse mais croissante.


Du fait de la position solide de bioMérieux sur ses marchés, et des perspectives du diagnostic en général, il n'y a aucune raison de penser que cette croissance est menacée aujourd'hui, au contraire.

L'acquisition d'AES Laboratoire a par exemple renforcé la position de leader de bioMérieux sur le marché des applications industrielles. Il détient maintenant 20% de parts de marché au niveau mondial, contre 13% pour son concurrent immédiat, sur un marché qui croît plus vite que le segment du diagnostic en général.

 

Aussi pensons-nous que tant que l'effort de R&D contribuera à lancer sur le marché des produits innovants indispensables à ses clients et que ceux-ci resteront captifs, ainsi que je l'ai expliqué lors du premier article, on a tout lieu de croire que ce puissant modèle de création de valeur va continuer pendant encore très longtemps.

 

A bientôt.

 


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