Séchilienne-sidec : croissance protégée dans l'énergie verte et OPA à terme.

Publié le par Y. Auffret

 

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Alors que nous étions ma femme et moi en voyage de noces à l'île Maurice à la fin de l'été 2006, nous visitâmes une usine de production d'électricité alimentée par des résidus de canne à sucre, la bagasse. Je ne le savais pas à l'époque, mais cette usine appartenait au groupe Séchilienne-Sidec - ce qui est encore le cas aujourd'hui -, une entreprise cotée en bourse comme je le découvrirais bien plus tard.

Six ans ont passé et me voilà sur le point de rédiger un article sur ce groupe si particulier dont je vais m'attacher à décrire l'activité et les perspectives ainsi que les attentes qu'un investisseur conservateur peut avoir.

 

Une utilities atypique.

 

Séchilienne-Sidec est un producteur d'électricité utilisant trois sources d'énergie : thermique, éolien et solaire. L'essentiel, environ 80 %, provient toutefois du thermique.


La spécificité de la société tient à plusieurs points.


Tout d'abord, Séchilienne-Sidec est un producteur d'électricité de taille moyenne. Avec 693 MégaWatts (MW) de capacités et un chiffre d'affaires annuel de 361 M€ en 2011, il pointe loin derrière les mastodontes du secteur des utilities (= services aux collectivités) tels EDF ou GDF-Suez pour ne citer que des acteurs français.


Ensuite, la production d'origine thermique utilise le charbon mais aussi la bagasse. Il s'agit du résidu de la canne à sucre. Ce déchet de l'agriculture est acheminé dans les centrales du groupe où il sert à la fois à produire de l'électricité et de la chaleur : on parle de co-génération. Cette exploitation d'un déchet vert provient de la localisation géographique des implantations de Séchilienne, à savoir principalement dans les DOM-TOM (Martinique, Guadeloupe, Réunion) et l'île Maurice, territoires de culture de la canne à sucre. Dans ces régions d'outre-mer, Séchilienne a des parts de marché dominantes notamment du fait de la topographie (petites îles montagneuses) qui ne favorise pas les implantations de grosses unités de production. De fait, les grands acteurs cités plus haut ne sont pas intéressés par des projets qui seraient trop petits pour eux, ce qui laisse le champ libre à Séchilienne pour y poursuivre son développement comme nous le verrons plus bas.


Parts de marché


Région Réunion Maurice Guadeloupe
Part de marché 57 % 44 % 34 %

 

De la même manière, une centrale nucléaire n'est pas envisageable dans ces régions.

 

Enfin, dernière spécificité, le business-model.

Séchilienne-Sidec jouit d'une caractéristique appréciable en ces temps de marchés agités : la visibilité. Non seulement la société, à l'instar des autres utilities, appartient à un secteur défensif (les besoins en électricité sont difficiles à réduire, même en cas de crise), mais qui plus est, le groupe bénéficie de contrats à long terme avec les opérateurs historiques qui ont une obligation de lui acheter sa production à un tarif défini et garanti à l'avance, le plus souvent sur une très longue durée (de 15 à 30 ans). Ces prix de vente sont par ailleurs sujets à des indexations sur les coûts variables qui garantissent à Séchilienne un niveau de profitabilité certain. Dès lors, les cash-flows d'exploitation sont extrêmement prévisibles.

 

Des perspectives ternes à court terme, un potentiel avéré à moyen terme.

 

Un long cycle d'investissements de capacités vient en effet de prendre fin l'année dernière et du coup la capacité installée devrait peu évoluer durant les prochaines années, sauf opération de croissance externe majeure.

Ainsi, pour un parc existant de 693 MW, le pipeline de projets comprend 350 MW de capacités additionnelles potentielles dont les deux projets les plus avancés ne verront pas le jour avant 2015/2016.

Il s'agit, pour 38 MW, d'une nouvelle centrale thermique dans les Caraïbes et surtout de plusieurs nouveaux petits projets dans le secteur de la bio-méthanisation agricole pour un total combiné de 25 MW. C'est un nouveau métier pour Séchilienne mais qui trouve toute sa place dans la stratégie de la société, c'est-à-dire renforcer son ADN d'acteur multi-régional et multi-énergies axé sur le thermique de co-génération, le solaire et la biomasse, l'éolien ne faisant plus partie du core business et ayant plutôt vocation à être cédé.

La bio-méthanisation agricole est en revanche une source d'énergie de type biomasse, comme la bagasse, sur laquelle Séchilienne veut accélérer son développement. La France a un gros retard en ce domaine par rapport à l'Allemagne ainsi que le résument les données du tableau ci-dessous :

 

Le marché de la bio-méthanisation agricole : comparaison entre la France et l'Allemagne.


Pays Nbre d'exploitations agricoles Nbre d'unités de méthanisation agricoles (2011) Capacités en MW (2010)
France 515 48 10
Allemagne 299 7 000 2 700

 

On mesure le potentiel qui apparaît très important pour notre pays, avec une croissance anticipée de l'ordre de 30 % par an, ne serait-ce que pour respecter les quotas à atteindre en 2020 dans le mix énergétique prévu par le gouvernement.

En fait, des verrous administratifs et économiques qui bloquaient le développement de cette filière ont sauté au début de cette année. Des acteurs tels que Méthanor (introduction en bourse ce 12/07) et Séchilienne sont donc des précurseurs.

Il s'agit ici aussi d'un modèle de croissance profitable prévisible qui consiste à revendre à EDF à un tarif garanti défini contractuellement et sur une période de quinze ans l'électricité produite à partir du biogaz.

L'entrée de Séchilienne-Sidec sur ce marché naissant en France s'est faite par une prise de participation majoritaire à hauteur de 60 % de la société Méthaneo au mois de mai de cette année.

Par ailleurs, Séchilienne cherche également à entrer sur d'autres segments du marché de la biomasse (bois, déchets agro-alimentaires) et d'autres territoires géographiques considérés comme des "îlots électriques" car non raccordés au réseau, où les atouts du groupe (savoir-faire en management de ce type de projets complexes) peuvent jouer par rapport aux grands acteurs internationaux peu intéressés par ces unités de taille petite ou moyenne.


Que peut espérer un investisseur achetant aux cours actuels, soit 10 € par titre environ ?

 

Le management a défini sa feuille de route lors d'une présentation stratégique aux analystes faite en début d'année. Il est prévu une croissance de 50 % des niveaux de résultats en 2016 par rapport aux niveaux de 2011, en incluant le projet CCG2 de 38 MW dans les Caraïbes mais en excluant les 25 MW des projets Méthaneo.

Aussi, considérant la régularité et la prédictibilité des cash-flows, nous considérons que cette guidance a une probabilité de 90 % de se réaliser.


Notre raisonnement est dès lors le suivant et tient en deux points :


Premier point, les récentes opérations de fusions-acquisitions dans le secteur initiées par EDF (Edison) ou GDF-Suez (International Power) ainsi que les désinvestissements consécutifs à ces opérations (autorités de la concurrence obligent) font apparaître des multiples de transactions de l'ordre de 9 à 10 fois la VE/EBITDA.

Appliqués à Séchilienne, qui bénéficie d'une rentabilité opérationnelle supérieure, et en prenant en compte les derniers chiffres connus (2011) cela donnerait une valeur du titre comprise entre 14,50 et 16 € si un industriel initiait une OPA sur le groupe aujourd'hui.

Il est à noter que, à périmètre constant, la dette du groupe (584 M€ à fin 2011) est attendue en diminution de 30 % à horizon 2016 du fait de l'absence de projets de nouvelles unités avant cette date, hors la récente acquisition de Méthaneo et les projets qui en découlent. Cela aura pour effet mécanique de rehausser la composante capitalisation boursière de la VE (= Valeur d'entreprise, soit capitalisation boursière plus dette nette) et partant la valeur du titre pour les actionnaires en cas d'OPA.

Toutes choses étant égales par ailleurs, avec un EBITDA en hausse de 50 % et une dette en baisse de 30 %, et en intégrant Méthaneo (+ 90 M€ de dettes, CA 40 M€, EBITDA estimé de 12 M€), une OPA pourrait être lancée en 2016 sur la base de niveaux de cours compris entre 38 et 45 € par action.

Même en appliquant une généreuse marge de sécurité de 50 % pour tenir compte des incertitudes on obtient encore une fourchette de prix comprise entre 19 et 22,50€ par action, soit une plus-value potentielle de l'ordre de 90 à 125 %. En 4 ans il s'agit d'un taux de rendement annualisé compris entre 18 et 23 % auquel on peut ajouter 5 % de dividendes annuels.

A l'arrivée un Total Shareholder Return potentiel compris entre 23 et 28 % par an pendant ces 4 ans. Et en réinvestissant le dividende, le TSR sera plus important encore.

 

Le deuxième point de mon raisonnement est le suivant : la valeur étant sous-valorisée, les cash-flows étant prévisibles, la croissance, même moyenne, étant elle aussi prévisible, et Séchilienne disposant d'un actionnaire de référence qui veut sortir (= Financière Hélios, entité d'Apax Partners société de capital risque, détenant 42 % du capital de Séchilienne-Sidec), une OPA aura lieu à moyen terme.

Vu le cours moyen d'entrée de Financière Hélios (16 € environ depuis 2005), vu le plan d'actions gratuites mis en place à la fin de l'année dernière sous conditions d'attribution (atteinte d'un cours de bourse sur 30 jours ou OPA de 18,50 € par action pour la tranche A, 22,50 € pour la tranche B et 26,50 € pour la tranche C), je suis confiant sur le fait que cette OPA sera initiée à un cours substantiellement supérieur aux niveaux de prix actuels.

 

Conclusion

 

S'il n'y a pas d'OPA, Séchilienne-Sidec représente quoi qu'il arrive un actif de qualité sous valorisé, bien placé sur un marché d'avenir, défensif, prévisible et en croissance protégée.

Il y a plus rentable ailleurs (l'activité de production d'électricité nécessite de lourds investissements qui conditionnent une rentabilité financière de fait tout juste moyenne et en tout état de cause inférieure à nos standards habituels), mais comme le disait Esope dans l'une de ses fables, un petit oiseau dans la main en vaut deux sur la branche.

 

Je ne possède à l'heure actuelle aucun titre Séchilienne-Sidec en portefeuille faute de liquidités suffisantes mais suis acquéreur sur ses niveaux de cours ou plus bas.

 

A bientôt.

 

Yann AUFFRET

Publié dans Séchilienne-Sidec

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