GEA : la belle au bois dormant ?

Une fois n'est pas coutume, nous allons commencer cet article sur GEA par la valorisation.

Grenobloise d'Electronique et d'Automatismes, puisque telle est son nom, cote aujourd'hui sous les 58 € pour une capitalisation boursière de 69 M€ au total. C'est donc ce prix que devrait payer un acheteur pour acquérir l'ensemble de la société.

Le capital social de cette dernière est composé de 1 195 528 actions.

Hors, la simple lecture du bilan et du compte de résultat (chiffres arrêtés au 31/03/2011, comptes semestriels) nous fait dire que cette société est non seulement très rentable et très saine financièrement, mais qui plus est extrêmement bon marché. Jugez plutôt.

Un très joli bilan.

Une chose attire immédiatement notre regard : le niveau de trésorerie. En l'occurrence 37.2 M€ de cash et une absence d'endettement. Ce seul constat vaudrait un achat sur le champ.

En effet, rapporté au nombre d'actions composant le capital, GEA dispose donc d'une trésorerie équivalente à 31 € par action, soit 53 % de la valeur en bourse.

La question que l'on peut se poser, c'est d'où provient ce cash ? Si l'exploitation commerciale et l'accumulation de bons résultats est la réponse, ce n'est pas la même chose que si cela résultait de la vente d'une filiale ou d'une division. Nous verrons plus loin.

Passons au compte de résultat justement.

Un compte de résultat alléchant.

Avec une marge d'exploitation de 22 %, un résultat net de 5.2 M€ pour 37 M€ de chiffre d'affaires et une rentabilité financière de 32 % lors des 2 derniers exercices, la rentabilité est au rendez-vous. Il ne s'agit donc pas d'un "mégot de cigare" ou d'une "daubasse" gorgée de cash suite à une restructuration (ce que l'étude des 4 derniers exercices comptables nous confirme). Diable, cela ressemble bien à une société de niche méconnue jouissant d'atouts concurrentiels comme nous les aimons. Mais venons-en au prix.

Un prix aberrant.

Pour 69 M€ (valeur totale de l'entreprise à un cours de 58 €) vous possédez une société qui génère 5.2 M€ de résultat net (4.34 € / action). Bof, pas de quoi s'extasier : la valeur "vaut" un peu plus de 13 fois ses bénéfices, ou en raisonnant inversement, crache une rentabilité après impôts de 7.5 % (4.34 / 58 = 7.48 %). On peut rêver mieux.

Mais n'oublions pas le cash au bilan (qui n'est en rien la cause de cette rentabilité, jusqu'ici plutôt moyenne, mais davantage la conséquence, la preuve : en 5 ans, la position cash a régulièrement gonflé, passant de 5 M€ en septembre 2006 à 37 M€ en mars 2011, soit un septuplement !).

Que se passe-t-il quand une entreprise cotée verse un dividende ? Le cours s'ajuste à la baisse du montant du dividende, matérialisant ainsi une extériorisation de valeur pour les actionnaires. En clair, en abandonnant l'un des bijoux de la couronne, la valeur de la couronne vient de diminuer d'autant.

Si d'aventure GEA versait un super dividende de 30 € par action, soit peu ou prou le montant de sa trésorerie pléthorique (elle le peut car elle n'a pas de dettes et génère du cash plus vite qu'elle n'en consomme), le cours descendrait aussitôt sur les 28 € (58 - 30 = 28).

Si l'on reprend les calculs, à 28 € le titre ne vaut plus que 6.5 fois ses bénéfices (PER = 28 / 4.34 = 6.45), soit une rentabilité après impôts de 15 % (4.34 / 28 = 15.5 %). C'est tout de suite beaucoup mieux. Mais il y a plus. Attention, roulements de tambours.... Ces calculs sont basés sur des résultats semestriels !

En prenant les résultats de l'année passée, et en estimant de manière conservatrice ce que cela pourrait donner pour 2011, voici ce que l'on obtient en synthèse pour un cours à 58 € :

	2010	2011 (e)
Cours (a)	58	58
BPA (b)	7.27	8
Trésorerie / action (c)	26	33
Cours ajusté (d) (= a - c)	32	25
PER ajusté (d / b)	4.4	3.1

(BPA = Bénéfices Par Action, (e) = estimations).

Avec un PER de moins de 5 pour l'exercice passé, et de 3 pour celui qui s'achève on atteint des niveaux de valorisation impensables pour une société sans dette à la rentabilité financière exceptionnelle (ROE de 32 %).

Si l'on veut examiner un autre ratio de valorisation qui a souvent la préférence chez les analystes et les banquiers d'affaires, prenons le ratio Valeur d'Entreprise sur Résultat d'exploitation (VE / EBIT). Ce ratio a le mérite de pouvoir être utilisé pour valoriser tous les secteurs d'activité et donc de les comparer. Les transactions financières (achat par un fonds d'investissement) se font autour de 10 à 12 fois ce ratio, et plutôt 8 à 10 fois pour les transactions à caractère plus industriel (rachat par un concurrent).

Qu'en est-il pour GEA ?

La VE = capitalisation boursière + dettes - trésorerie.

Pour GEA , la VE = 32 M€.

L'EBIT, quant à lui, est à 14 M€ (exercice 2010).

Le ratio VE / EBIT s'établit donc à 32 / 14 = 2.28.

Conclusion.

En dépit de sa discrétion, GEA a tout de même déjà quadruplé en moins de 3 ans, en pleine crise financière et économique. Malgré ce parcours, l'action reste très faiblement valorisée, comme nous l'avons expliqué. Ceci est du, comme souvent en pareilles circonstances, à la petite taille de la société, au faible nombre d'actions cotées, à l'absence d'analystes suivant la valeur.

Si on ajoute une activité (les systèmes de péages pour autoroutes et parkings payants automatiques) et un nom peu sexy, voire ennuyeux, nous voilà avec un titre superbement ignoré, pour de mauvaises raisons, par la communauté des investisseurs.

Gageons que cela ne durera pas, qu'un prince (un catalyseur) viendra réveiller la belle et qu'alors, la revalorisation des multiples, à elle seule, propulsera le titre à des cours plus en adéquation avec sa valeur intrinsèque.

Nous analyserons dans un second article consacré à GEA sa position concurrentielle. En attendant vous pouvez lire un bref extrait ici.

Notre portefeuille comprend à ce jour 120 titres GEA.

A bientôt.