Bénéteau : les résultats annuels déçoivent le marché, les perspectives 2012 sont incertaines.

Publié le par Y. Auffret

 

 

 

 

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Au lendemain de la publication des résultats annuels 2011 (exercice clos au 31/08), le titre Bénéteau a accentué son repli, déjà important, par rapport à son cours du 31/12/2010, l'action perdant 7,61 % dans des volumes nourris le 17/11. Le recul depuis le début de l'année, pour un cours actuel à 7,95 €, est maintenant de 50 %.

Cette sanction est-elle justifiée?

 

En première lecture on serait tenté de répondre par l'affirmative.

 

 

Les résultats déçoivent le marché.


 

Tout d'abord, les résultats sont inférieurs aux prévisions du consensus, mais également inférieurs à ce qu'avait annoncé le management lui-même un an plus tôt. Hors, l'atteinte des objectifs est une des marques de fabrique du groupe depuis longtemps. La surprise et la déception ont donc été ici naturellement sanctionnées.

Pour mémoire, le groupe avant envisagé un résultat opérationnel d'environ 77 M€, alors qu'il a atteint 67 M€, soit 13 % de moins que prévu. Idem pour le résultat net, attendu autour de 52 M€, et qui atteint 47 M€.

En résumé, si les chiffres sont clairement en forte progression par rapport à l'exercice précédent (cf tableau), le fait qu'ils se situent assez franchement en-deçà des prévisions, fait craindre un retour à des résultats normatifs relativement éloignés dans le temps.

 

En effet, avant la crise de 2008-2009, particulièrement violente dans le secteur de la plaisance (le marché s'était contracté de 50 % en une saison), le groupe Bénéteau jouissait d'une marge opérationnelle supérieure à 12 %, le pic ayant eu lieu en 2008 avec 14 % de marge.

Avec une marge opérationnelle à 7,3 % en 2011, contre 5,8 % en 2010, on mesure le chemin qui reste à parcourir pour retrouver le niveau de profitabilité pré-crise.

 

Chiffres clés 2011

  2009-2010 2010-2011
Chiffre d'affaires (M€) 779 921
Résultat opérationnel (M€) 45 67
Marge opérationnelle 5,8 % 7,3 %
Résultat net (M€) 31,5 47
BPA 0.38 0.56
DIV 0.12 0.18
ROE 7 % 10 %

 

 

Les perspectives de la saison 2011-2012 remises en cause ?

 

 

Ensuite, les perspectives pour la saison en cours apparaissent pour le moins incertaines. Le communiqué du groupe à ce sujet fait ainsi état de retards dans la concrétisation des intentions d'achat dus à "l'instabilité actuelle du climat économique et financier."

 

Le spectre de la crise de 2008-2009 va-t-il resurgir? Le secteur nautique est-il en capacité d'absorber une nouvelle chute de l'activité et de nouvelles pertes financières ?

 

Il est trop tôt pour le dire. En ce qui concerne Bénéteau en tout cas, sa situation de trésorerie positive de plus de 100 M€ (malgré 80 M€ d'investissement sur l'exercice) lui permet non seulement de parer à toute éventualité, comme il y a trois ans, mais aussi de poursuivre les investissements de croissance, ce qui est difficile pour la concurrence, et même impossible si l'on considère les montants en jeu.

 

Quoi qu'il en soit, une mauvaise année éloignerait d'autant le retour à une profitabilité du groupe à des niveaux normatifs. Elle pourrait même remettre en cause le plan de développement à moyen terme baptisé Ambition 2015. Nul doute que le marché anticipe ces sombres perspectives, ce qui explique pour une bonne part que le cours ait été divisé par deux depuis le 31/12/2010.

 

Notre interprétation nous conduit cependant à privilégier une seconde lecture.


 

Le plan Ambition 2015 : une mise en route plus lente et plus coûteuse que prévu.


 

Le plan Ambition 2015 prévoit la mise en oeuvre de plusieurs axes de développements majeurs pour continuer à croître, quelles que soient les conditions de marché, sinon les plus extrêmes. De fait, l'entreprise mise sur la croissance interne pour gagner des parts de marché. Il s'agit d'un investissement de 500 M€ étalé sur la période, dont la moitié va être consacrée à la conquête de nouveaux territoires (bateaux à moteur en Amérique du Nord et Amérique du Sud, zone Asie, mobil-homes en Italie et Espagne) et de nouveaux produits (Grands yachts à moteur et maisons à ossature bois).

Ces développements très ambitieux sont permis grâce à la situation financière très solide du groupe. Dans le secteur de la plaisance, la concurrence est laissée sur place, incapable de suivre ce rythme d'investissements soutenu. Elle est davantage préoccupée par la recherche de financements pour assurer l'exploitation courante.


Pour autant, ces chantiers entraînent des coûts de démarrage importants. Et même plus importants qu'escomptés par le management. Les résultats 2011 en sont l'illustration.

Si dans la division bateau cela se voit peu, en revanche cela est très visible pour la partie habitat.

En effet, le résultat opérationnel de cette branche n'est que de 12,5 M€, soit autant que l'an passé, alors que le chiffre d'affaires a cru de 10 %. Cette apparente baisse de rentabilité est en fait dûe à ces fameux coûts de démarrage, en l'occurrence 7,6 M€. Sans cela, le résultat opérationnel dans l'habitat aurait été de 20,1 M€.

Ces coûts, par nature non-récurrents, seront absorbés par le réglage, la production en série, et l'atteinte d'un rythme de croisière des nouvelles lignes de produits. L'effet de levier sur les résultats globaux pourrait alors être relativement important. Quand cela se produira, le marché considérera la valeur sous un nouvel angle. En attendant, la chute du cours au niveau des 8 € constitue selon nous un point d'entrée intéressant dans une optique de conservation à long terme, disons au moins jusqu'en 2015.

 

En guise de conclusion, nous citerons Philip Fisher :


"(...). Même au moment de la phase de lancement de la commercialisation, les surcoûts en termes de dépenses de commercialisation destinés à amorcer la demande sur le nouveau produit afin d'atteindre au plus vite le seuil de rentabilité sont si lourds que les pertes constatées sur cette phase peuvent être supérieures à ce qu'elles étaient lors de l'étape précédente, celle de la production en présérie.

En tant qu'investisseur il convient de s'attacher à deux aspects particulièrement importants. Le premier est de comprendre qu'il est pratiquement impossible de s'en tenir à un planning de lancement fiable dans la phase de développement d'un nouveau cycle de produits. Le deuxième est que même dans les entreprises les mieux gérées, il existe un risque d'échec non négligeable qui fait partie du risque de toute activité économique (...).

Il faut en ce point compter faire face à de nouveaux coûts qui grèveront les bénéfices des activités traditionnelles pendant de longs mois encore, et destinés à financer les efforts exceptionnels concernant la mise en place du réseau de vente et les efforts publicitaires pour permettre au produit de s'imposer.

Il est possible que l'entreprise sur laquelle pèseront toutes ces charges voie les revenus tirés de ses activités traditionnelles ou anciennes s'accroître à un tel rythme que la ponction consentie sur ses bénéfices ne sera pas ressentie par l'actionnaire moyen. Le plus fréquemment c'est l'inverse qui se produira (...).

Les prix du titre plongent. Plus cette phase d'apprentissage se prolongera et plus les cours s'affaibliront (...).

En ce point le titre pourrait s'avérer avoir atteint des cours d'achat particulièrement intéressants. Ensuite, une fois que l'effort de marketing supplémentaire commencera à porter ses fruits, autrement dit une fois que les volumes seront suffisants pour permettre à  la première unité de production de dégager des profits, alors le retour à un effort commercial normal sera suffisant, dans la majorité des cas, pour entretenir la croissance de la courbe des ventes des années durant. Puis, lorsque les mêmes problèmes techniques seront bien maîtrisés, la mise en route d'une deuxième puis d'une troisième, d'une quatrième et d'une cinquième unité de production pourra être engagée sans les charges et les retards exceptionnels qui ont lourdement grevé la phase d'apprentissage de la première. Une fois que l'unité cinq produira à pleine capacité, l'entreprise sera devenue si importante et si prospère qu'un nouveau cycle de vie complet devra être reconduit sur un nouveau produit sans que les coûts qui grèveront les revenus de l'entreprise ne soient aussi lourds en pourcentage, et donc sans avoir le même impact négatif sur le cours du titre. L'investisseur aura bien acquis au bon moment un investissement promettant du grandir et de prospérer pour son plus grand profit pendant de longues années."

 

(Philip Fisher, actions ordinaires, entreprises extraordinaires, 1958)

 

Autres articles sur la valeur :

Bénéteau, le 10/4/2011,

Bénéteau (2), le 17/4/2011,

Bénéteau (3), le 16/5/2011.

 

Nombre d'actions détenues en portefeuille au 19/11/2011 : 1 200.


 


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