Vicat contre Lafarge et Ciments français

Publié le par Y. Auffret

 

 

 

 

 

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Lors d'un précédent article, nous avons disserté sur le secteur du ciment en nous appuyant sur notre connaissance du groupe Vicat.

Je voudrais ici compléter cet article en comparant le "petit" cimentier familial à ses concurrents français cotés en bourse.

 

Acteur mondial de taille moyenne on l'a vu, Vicat est le troisième cimentier français par le chiffre d'affaires et également par la capitalisation boursière, quoiqu'au coude à coude dans ce cas avec Ciments français. Nous voyons là déjà matière à s'interroger.


Comment se fait-il en effet que deux groupes cotés évoluant dans le même secteur valent à peu près la même chose en bourse alors que l'un, Vicat (VCT), pèse 2 Mds de Chiffre d'affaires (CA) et l'autre, Ciments français (CMA), 4 Mds de CA, soit le double ?

Si l'on regarde les résultats nets (part du groupe, RN), ils sont équivalents à peu de chose près, autour de 200 M€, ce qui justifie de prime abord une valorisation équivalente. Mais ce qui signifie aussi que pour chaque € de vente, quand Ciments français réalise 0.05 € de bénéfices, Vicat en réalise deux fois plus, soit 0.10 € et 10% de marge nette (MN). Le même constat vaut si l'on compare Vicat à Lafarge (LG).

 


 

Rentabilité économique (2010)


Millions d'euros sauf MN CMA LG VCT
CA 4 171 16 169 2 014
RN part du groupe 202 827 202
MN en % du CA 4.8 5.1 10

 

 

 

En se livrant au même exercice de comparaison en prenant cette fois comme critère la rentabilité financière, définie par le ROE ou Return On Equity , et en prenant cette fois les résultats globaux et non plus part du groupe, on obtient le tableau suivant :

 

 

Rentabilité financière (2010)


Millions d'euros sauf ROE CMA LG VCT
RN 318 1114 264
Capitaux propres 3 896 16 800 2 081
ROE en % 8.1 6.6 12.7

 

Précisons d'un point de vue méthodologique que nous avons utilisé le résultat net global (soit le résultat net part du groupe + le résultat des intérêts minoritaires) pour calculer le ROE, car il définit mieux selon nous la manière dont le management utilise les capitaux apportés par l'ensemble des actionnaires. A noter que la part des minoritaires est la plus faible chez Vicat.

 

Ainsi, non seulement Vicat surpasse ses pairs en termes d'exploitation commerciale, mais qui plus est en rentabilisant davantage ses capitaux. Nous y voyons la preuve que le groupe familial possède plusieurs avantages concurrentiels.

 

 

Vicat : les atouts différenciant d'un cimentier familial indépendant.

 

 

Son bilan sain en est un, la famille étant très attentive à son indépendance tant financière que capitalistique, comme nous l'évoquerons plus bas. Il s'agit d'un avantage, car en bas de cycle il permet de profiter d'opportunités d'acquisitions à prix raisonnable par exemple. Des opportunités que la concurrence ne regarde même pas, occupée qu'elle est à dés-investir pour digérer les dernières acquisitions onéreuses financées à coup de dettes.

Par exemple, Lafarge a acheté un acteur local égyptien (Orascom Cement) à prix d'or, arguant de perspectives alléchantes, ce qui plombe son bilan depuis 3 ans. Et les cessions d'actifs se multiplient pour alléger le poids de la dette et diminuer le poids des intérêts qui grèvent le résultat net.

Pendant ce temps, Vicat a multiplié les opérations de croissance externe en bas de cycle, (béton aux USA et en France, ciment en Mauritanie et surtout en Inde), tout en poursuivant la croissance interne par un ambitieux programme d'accroissement des capacités existantes (1 Md d'euros d'investissements sur 2007-2010) et la mise en route de nouvelles capacités en Inde et au Kazakhstan. Son endettement reste à ce jour très en-deçà de celui de Lafarge (41% contre 77%) et à peine supérieur à celui de Ciments français. 

 

Son management, héritier d'une tradition vieille de 150 ans, est très expérimenté, axant la gestion de l'entreprise sur une vision à long terme, loin des attentes du "consensus" et des visées court-termistes de certains managers bardés de stock-options rivés sur le cours de bourse et le potentiel de gains de leurs titres. D'ailleurs il n'existe pas de plan de stock-options chez Vicat. Par contre, la stabilité engendrée par son actionnariat familial lui permet cette vision créatrice de valeur à long terme et détachée des soubresauts des marchés financiers.

 

Toutes ces caractéristiques intrinsèques expliquent pour une bonne part que le développement du groupe soit d'abord organique. L'essentiel de la croissance provient en effet de l'autofinancement que lui procurent ses abondants cash-flows. Vicat préfère ainsi construire des usines greenfields (= ex nihilo) plus performantes en termes d'amélioration des coûts de production, plutôt que de racheter des entités existantes au prix fort en recourant à des augmentations de capital dilutives (et en haut de cycle par surcroît), solution qu'ont choisi nombre de ses concurrents, à  l'instar du rachat d'Orascom par Lafarge en 2008 que nous avons évoqué, ou celui d'Hanson par Heidelberg cement en 2007 ou encore celui de l'australien Rinker, racheté par Cemex en 2006.

On peut dès lors résumer d'un trait la politique de croissance du cimentier familial : chez Vicat, l'ego est toujours inférieur aux cash-flows.

 

C'est ainsi que, pour faire basculer son centre de gravité vers les pays émergents aux perspectives de croissance plus favorables, Vicat s'est lancé dans la constitution coup sur coup de deux joint-venture, l'une au Kazakhstan, opérationnelle depuis fin 2010, l'autre en Inde, qui sera opérationnelle en 2012. Des unités flambant neuves qu'il fera grossir ensuite par croissance interne (par ajout de nouvelles lignes de cuisson) pour un meilleur retour sur investissement..

Mais la croissance externe n'est pas négligée, loin s'en faut. La plus significative a amené le groupe à réaliser une deuxième opération en Inde, en prenant 51% de Bharathi cement, ce qui va lui fournir 5 M de tonnes de capacité de production avec une usine ultra-moderne. En y associant la JV Vicat-Sagar constituée en 2008, qui sera dotée dès 2012 de 2.75 M de tonnes de capacité, l'Inde va contribuer fortement aux résultats du groupe dans les années à venir.

 

Enfin, la culture d'entreprise est un autre atout concurrentiel. La chasse aux coûts est une obsession du management. Cette gestion rigoureuse cultivée dans le secret du creuset familial doit susciter bien des envies de la part de la concurrence, qui à ce jour n'est pas encore parvenue à égaler ni le niveau de marge opérationnelle ni la rentabilité financière de Vicat bien qu'elle ait recours souvent à davantage de capitaux, notamment sous forme de dettes.

 

 

Deux faiblesses nuancent toutefois l'attrait du groupe cimentier par rapport à Lafarge et Ciments français.

 

 

La part de la France dans le CA reste importante, à 41 % du total. Cela constitue un risque en cas de faiblesse prolongée du marché national du BTP et de la construction. Cependant, dès l'année prochaine ce poids devrait largement diminuer au profit des pays émergents, Inde en tête.

  

Ensuite, et de manière plus anecdotique, d'un point de vue boursier, on ne doit s'attendre ni à la prime habituellement octroyée au leader (Lafarge), ni à une prime spéculative (Ciments français est contrôlé à plus de 80 % par Italcementi qui devrait lancer une OPA à terme) dans la mesure où le capital est verrouillée par la famille Merceron-Vicat.

 

Pour terminer, nous souhaiterions évoquer l'opération capitalistique qui a eu lieu en juin 2007 et qui a transformé l'actionnariat du groupe. Elle est révélatrice de l'intérêt convergent qui existe le plus souvent entre actionnaires extérieurs et actionnaires familiaux.

 

Or donc, en mars 2007, Heidelberg cement, présent au capital de Vicat depuis 1968 avec 35 % des parts, a annoncé son intention de vendre sa participation, l'Allemand n'ayant en effet jamais pu prendre le contrôle du Français détenu en majorité par la famille fondatrice. Le but de cette cession était le rachat du concurrent britannique Hanson.

L'opération de reclassement a eu lieu en juin 2007, donnant lieu à une restructuration du capital. La famille Merceron-Vicat et la société elle-même ont accru leur participation (+12%) tandis que les titres restants (23%) étaient mis sur le marché par le biais d'un placement global pour les institutionnels et d'une OPO (Offre à Prix Ouvert) pour les particuliers. Le prix était de 86 € par action. A l'issue, et c'est le fait à retenir, le flottant pèse désormais plus de 30 % contre à peine 5% précédemment, donnant au titre une liquidité accrue et une visibilité qui lui faisaient défaut auprès des investisseurs. Le titre fait partie aujourd'hui du SBF 120.

 

Enfin, l'assemblée générale de l'année suivante (2008) a proposé l'annulation d'actions détenues en auto contrôle pour une réduction de 4% du capital, favorisant ainsi l'actionnaire minoritaire et la famille par un effet relutif.

A titre de comparaison, pour financer l'acquisition d'Orascom, Lafarge a du non seulement s'endetter lourdement, mais également consentir une augmentation de capital réservée à l'actionnaire familial d'Orascom, M. Sawiris, aboutissant à la création de millions de nouveaux titres résultant en une dilution de 11% pour l'actionnaire minoritaire pris en otage pour l'occasion.

 

 

Lafarge : nombre moyen d'actions (milliers)

 

2007 2008 2009 2010
172 718 222 350 265 547 286 087 

 

 

Malheureusement pour les actionnaires de Lafarge, les mauvaises surprises ont continué en 2009, puisque, pour absorber les charges financières consécutives à son lourd endettement, le groupe a du cette fois faire appel au marché en levant 1.5 Mds d'euros, créant au passage quelques millions d'actions supplémentaires. Il a en outre divisé son dividende par 2 par rapport à l'année précédente et l'a à nouveau divisé par 2 pour l'exercice 2010.

 

Pendant ce temps, bien que les résultats du "petit" cimentier familial aient été impactés par la crise, il n'a pas eu besoin de réaliser d'augmentation de capital et son dividende... a été maintenu au même niveau depuis le début de la crise.

 

Pour conclure, un tableau retraçant 10 ans d'histoire industrielle et boursière et comprenant les bénéfices par action (BPA), les dividendes distribués (DIV), le ratio de distribution (Pay-Out ratio, P-O), et la rentabilité financière (ROE) parachève ce portrait du groupe Vicat.

 

 

Vicat : 10 ans de croissance rentable et de création de valeur pour l'actionnaire (2001-2010).

 

  2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
BPA   2.47   2.58   2.69   3.72   4.75   6.03   6.40   5.46   4.26   4.52
DIV   0.34   0.38   0.40   0.52   0.63   1.30   1.50   1.50   1.50   1.50
P-O   14%   15%   15%   14%   13%   22%   23%   27%   35%   33%
ROE   14%   12%   12%  15%   19%   20%   19%   16%   12%   12%

 

 

Ces performances ont conduit le cours de Vicat à se comporter de manière satisfaisante, accréditant la thèse selon laquelle, à long terme, résultats et cours de bourse convergent. 

 

Le cours de Lafarge, quant à lui, a reculé, notamment en raison de multiples émissions d'actions nouvelles (appels au marché, augmentation de capital réservée, stock-options) pour financer des acquisitions chèrement payées. Autant d'actions nouvelles créées qui sont venues diminuer à chaque fois la part du capital et des bénéfices revenant aux actionnaires historiques ne voulant pas, ou ne pouvant pas y souscrire.

 

Il en résulte en l'espèce un triplement du cours de Vicat sur la période 2001-2010 (+200% environ) contre un gain de 50% environ pour Ciments français, et une division par deux à peu près pour Lafarge dans le même laps de temps.

 

Comme quoi, au sein d'un même secteur économique, on peut trouver des acteurs aux destins biens différents.

 

A toutes fins utiles, et notamment pour me conformer à la réglementation en vigueur auprès de l'Autorité des Marchés Financiers, je déclare détenir à  ce jour 400 actions Vicat.

 

Publié dans Vicat

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