THERMADOR : DES ROBINETS QUI VALENT DE L'OR.

Publié le par Y. Auffret

 

 

 

 

LOGOTHERMADOR

 

 

 

 

 

 

Lors du premier article consacré à cette société - qui pour mémoire distribue des robinets, des pompes pour l'irrigation et l'arrosage, des vannes et des clapets pour l'industrie, entres autres - nous avions évoqué ses fondamentaux économiques et ses atouts concurrentiels.

 

Satisfait sur ces points, nous voudrions maintenant ici analyser ses agrégats financiers.

 

Comme à notre habitude, nous débuterons avec la rentabilité financière, à savoir le retour sur capitaux investis ou ROE.


 

Rentabilité financière : 2001-2010 

 


2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Moy.
ROE % 12 13 16 19 20 24 25 22 16 16 18

 

 

Avec un ROE moyen sur 10 ans de 18 %, Thermador confirme la solidité et la pérennité de son modèle. On soulignera sa résistance face à la crise que nous subissons depuis 2008.

En recourant au levier de l'endettement, donc en utilisant moins de capitaux propres, le ROE serait encore plus élevé. Tel n'est cependant pas le cas car le groupe est en situation de trésorerie positive, sans aucun endettement financier.

J'ai déjà souligné que cette combinaison (ROE > 15 % et gearing faible ou nul) mérite à chaque fois une étude approfondie de l'entreprise, car c'est le plus souvent le signe de l'existence d'atouts concurrentiels quand elle est observée sur longue période comme ici.

Mais poursuivons.

 

La marge brute se situe autour de 38 %. Dans l'univers très concurrentiel de la distribution, même spécialisée, c'est un bon score. On notera simplement qu'elle se situait à 31 % en 2000. Clairement, la franchise Thermador n'a cessé de se renforcer sur son marché ces 10 dernières années. On peut dire de l'entreprise aujourd'hui qu'elle est en position de force à la fois vis-à-vis de ses concurrents, de ses clients et de ses fournisseurs.

 

Voyons maintenant les niveaux de marges qui m'intéressent, marge opérationnelle (MOP) et marge nette (MN).



  Niveaux de marges (2001-2010)

 

  2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
MOP % 10 10 12 14.4 15.5 16.9 18.3 17.9 16.2 15
MN % 6.3 6.5 7.7 9.3 10.1 11.2 12 11 9.2 9.6

 

 

En 10 ans, le niveau des marges du groupe a donc progressé de 50 %.

Je ne ferai pas d'autres commentaires que ce qui a été dit plus haut, si ce n'est que ces scores passent mes critères de sélection, soit des niveaux de marges à 2 chiffres.

La baisse enregistrée depuis 2007 sera toutefois à surveiller, même si la direction a annoncé avoir gagné des parts de marché durant la crise.

Comment ces chiffres se traduisent-ils en termes de rendement pour l'actionnaire ?



 Croissance bénéficiaire et politique de distribution (2001-2010)

 


2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Croiss. moy.
BPA (a) 3.52 3.89 4.90 6.30 7.24 9.24 10.75 11.03 8.67 9.30 11 %
DIV (b) 3.06 3.06 3.36 4.20 4.80 5.40 6.10 6.10 6.10 6.10 8 %
P-O (b/a) % 87 78 68 66 66 58 56 55 70 65 Moy. 66 %

 

 

Le bénéfice par action (BPA) a cru en moyenne d'un peu plus de 11 % par an, pour un triplement en 10 ans. C'est bien, mais cela ne suffit pas à faire de Thermador une entreprise "extraordinaire".

En revanche, il faut considérer que ce résultat a été obtenu en distribuant 66 % des bénéfices en moyenne chaque année. Cela signifie que Thermador n'a réinvesti dans sa croissance durant ces 10 ans qu'un tiers de ses résultats. Et pour cause : l'entreprise n'a besoin que de très peu de capitaux pour fonctionner !

Aussi, dans son allocation de capital, décision ô combien cruciale dans la création de valeur pour l'actionnaire, créditerons-nous le management d'un 9/10. En effet, plutôt que d'accumuler des réserves, il est préférable d'augmenter le pay-out ratio (P-O, ou ratio de distribution des bénéfices) et ainsi le montant des dividendes. Les réserves finissent toujours en croissance externe. J'en parlerai plus loin.

Pour avoir un 10/10, il faudrait que l'entreprise rachète et annule des actions, par exemple lorsque le cours est déprimé (comme l'a fait Bouygues aujourd'hui, nous donnant l'occasion de rentrer sur le titre, auquel je consacrerai un article prochainement). Cela viendra peut-être avec une maturité et une liquidité de l'action supérieures, qui lui font défaut aujourd'hui.

 

Quoi qu'il en soit, avec un rendement moyen du dividende de 6 % sur la période considérée, le titre a offert au total un retour sur investissement de plus de 17 % annualisé pour quelqu'un qui aurait acheté et conservé l'action depuis le 31/12/2000 (cours 35.99 €) jusqu'au 31/12/2010 (cours 113 €).


 

 Rendement de l'action (2000-2010)

 

  2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Moy.
Cours au 31/12 35.99 44.00 42.52 53.44 83.60 100.00 122.90 128.97 85.92 96.00 113.00  
DIV 3.06 3.06 3.06 3.36 4.20 4.80 5.40 6.10 6.10 6.10 6.10  
Rendement % 8.50 6.90 7.20 6.30 5.00 4.80 4.40 4.70 7.10 6.30 5.40 6.05

 

 

Encore une fois, on peut trouver mieux et même beaucoup mieux (cf Faiveley dont le cours a été multiplié par 37 dans le même laps de temps...,cliquez ici).

 

Ce qui est à souligner ici, ce pourquoi je classe immédiatement l'entreprise dans la catégorie "extraordinaire", c'est d'abord parce qu'elle a obtenu ce résultat avec un esprit très conservateur.

En effet, l'absence d'endettement fait que Thermador n'a à aucun moment couru le risque de faire faillite. D'autre part, autre facteur de minimisation du risque, la société s'est toujours développée par croissance organique (cf remarque précédente sur le pay-out et les réserves). Or l'expérience montre que la croissance externe est risquée (après tout c'est comme se marier avec une princesse, sauf que votre mariage a lieu le jour de votre première rencontre), coûteuse (une princesse ne se marie pas avec un inconnu pour rien) et plus souvent qu'on veut bien le dire, destructrice de valeur (là, c'est le premier baiser et la surprise : la princesse se transforme en crapaud !).

En termes plus financiers vous verrez "une intégration de la cible qui se passe selon le plan de marche" (traduisez : c'est pas la fête pour tout le monde à OPA-land), des "synergies industrielles et commerciales" (des restructurations), et "des dépréciations de Goodwill" (on a payé trop cher, mais ça valait le coup, n'est-ce pas les actionnaires de Lafarge ?).

Bref, la croissance organique c'est bien. La croissance externe, c'est bien aussi. Surtout quand il y en a peu.

 

En fait, Thermador est "extraordinaire", car une entreprise qui parvient à faire croître ses bénéfices de 11 % par an pendant une décennie, sans recours à la dette, sans croissance externe, et sur son marché domestique uniquement, est le type même d'entreprise qui vous apporte la certitude d'un gain raisonnable plutôt que l'espoir d'un gain extraordinaire.

Ce ne sont pas des gains extraordinaires que nous cherchons, mais des entreprises extraordinaires. Bien souvent, en trouvant les secondes, vous obtiendrez les premiers.

 

Je terminerai par les perspectives.

Aujourd'hui, la pépite du groupe s'appelle Thermador International (IT). Cette filiale a deux particularités : elle vend des produits issus de toutes les autres entités du groupe, et elle croît à vitesse V.


 

Thermador IT : croissance du CA depuis sa création (2006-2010)

 

  2006 2007 2008 2009 2010
CA (M€) 0.5 1.2 4.7 5.1 7.4
% du CA consolidé 0.3 0.7 2.5 2.9 4.1

 

 

Excusez du peu. Surtout en considérant le contexte économique de la période.

Il se pourrait donc qu'on assiste à une accélération de la croissance bénéficiaire de l'entreprise pour la décennie à venir, non pas du fait de l'amélioration des marges (il sera probablement difficile de dépasser voire de retrouver le niveau record de 2007), mais bien du fait d'une croissance plus vigoureuse du CA.

A la clé, une revalorisation du multiple de capitalisation (PER), qui ferait passer Thermador d'une valeur de rendement à une valeur de croissance, défensive par surcroît.

 

Même sans cela, un retour sur investissement de 17 % par an pendant la décennie qui s'annonce me va très bien, a fortiori si les indices connaissaient une autre "décennie perdue".

Moralité : achetez des entreprises, pas des indices.

 

Dans un prochain article consacré cette fois à la valorisation de Thermador, nous reparlerons des incontournables free cash flows, les "vrais" résultats du propriétaire.

 

A bientôt.


Publié dans Thermador groupe

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