Sanofi : value trap ou croissance cachée ?

Dans un précédent article où j'évoquais l'influence de la psychologie du marché sur la valorisation d'un indice large ou d'une valeur en particulier, j'avais pris Sanofi comme exemple. Je voudrais ici développer mon sentiment sur l'entreprise et son action.

Sanofi (SAN), ex Sanofi-Aventis, est un laboratoire pharmaceutique de niveau mondial. Avec un chiffre d'affaires d'environ 30 Mds d'euros et une capitalisation boursière de 70 Mds d'euros l'entreprise se classe aux tous premiers rangs de l'industrie.

Comme la plupart de ses pairs, Sanofi est depuis plusieurs années délaissée par les investisseurs. En effet, ceux-ci ne voient dans les labos qu'un modèle à bout de souffle, en profonde restructuration, dont les fondamentaux auraient changé de manière structurelle et non conjoncturelle. Il se pourrait que tout ne soit pas faux dans ce jugement. Néanmoins, il nous semble que le portrait ultra-négatif des analystes quant au secteur peut être nuancé d'une part, et d'autre part nous pensons que le marché est allé trop loin dans le pessimisme sur la pharmacie en général et sur Sanofi en particulier.

La fin d'un modèle ?

Le modèle de la "Big Pharma" reposait jusqu'alors sur la recherche de quelques molécules phares, commercialisées à l'abri de brevets inattaquables, délivrant des années durant un chiffre d'affaires supérieur à 1 Md $ (les fameux blockbusters), et tirant les résultats en une croissance vouée à perdurer du fait des tendances démographiques et de l'arrivée de nouveaux consommateurs de médicaments en provenance des pays émergents.

Las ! La montée en puissance des sociétés produisant des génériques (copies de molécules dont le brevet est tombé), vendus moins chers, a sonné le glas de ce modèle vertueux. On a vu même des médicaments génériques "débarquer" sur le marché alors que le brevet de l'original était encore actif ! Bref, non seulement la domination des blockbusters est ébranlée mais en plus des procédures judiciaires se multiplient.

Le deuxième point négatif concerne justement les prix. La pharmacie était connue pour sa capacité à fixer les prix comme elle l'entend du fait de son modèle brevetaire quasi-monopolistique sur des produits indispensables. Non seulement la pression concurrentielle - les génériqueurs - s'avère bien présente, mais qui plus est l'intervention de l'Etat dans la régulation des prix, par le jeu des remboursements des systèmes de santé, s'est accrue de manière significative au point de remettre elle aussi en cause le business model pharmaceutique.

Ajoutons à cela des autorités de tutelle (FDA aux USA entre autres) beaucoup plus regardantes qu'auparavant sur le couple bénéfice/risque des nouvelles molécules proposées à la commercialisation et délivrant de fait le précieux sésame au compte-gouttes, et vous obtiendrez en effet une vision peu enthousiasmante sur le secteur.

Cependant, à la lumière d'autres faits le constat mérite d'être nuancé.

Évolution plutôt que révolution ?

Depuis la seconde moitié des années 2000 la Pharmacie a pris conscience de l'existence de la faille de ses brevets et d'un changement de son environnement économique.

De fait elle a adopté des mesures que l'on retrouve dans la plupart des labos et modifié sa stratégie en choisissant essentiellement entre deux voies : la spécialisation ou la diversification.

Les mesures communes sont la réduction des coûts par le biais de restructurations. Ainsi en est-il de la diminution du nombre de visiteurs médicaux. Mais on peut aussi parler de la multiplication des partenariats externes en R&D, moins gourmands en capitaux, plus productifs et moins risqués finalement que de tout miser sur les équipes en interne. Sanofi a mis plus de temps que ses concurrents à opter pour cette voie de la R&D multi-canaux.

Quant à la stratégie, elle a choisi la diversification vers un modèle d'acteur global de la santé, à l'instar de Novartis par exemple et à la différence de Roche qui a privilégié une approche plus spécialisée vers la biotechnologie (rachat de Genentech).

Sanofi mise ainsi aujourd'hui sur plusieurs "franchises" ou "plate-formes de croissance", telles que la santé animale, les médicaments sans ordonnances, les génériques, les vaccins, ou le diabète. Avec le rachat de Genzyme dernièrement, le groupe ajoute une nouvelle franchise, axée sur la biotechnologie et les maladies rares.

Plusieurs indicateurs et ratios nous font penser que l'évolution en marche n'a pas radicalement modifié le visage du secteur et par conséquent celui de Sanofi.

Depuis 2006, soit la fin de "l'âge d'or", Sanofi garde un niveau de marge brute (MB) entre 75 et 80 %, signe de domination de son marché. Avec des marges opérationnelles (MOP) autour des 30 % et des marges nettes (MN) supérieures à 20 % depuis cette date également, on peut considérer que le groupe non seulement reste très rentable, mais supporte donc bien une évolution adverse majeure de son environnement économique.

La croissance des bénéfices (BPA) a certes ralenti et la décroissance devrait survenir sur l'exercice en cours et le suivant, mais ensuite la croissance devrait repartir sur de nouvelles bases, celles d'un secteur qui aura achevé sa mutation et probablement amélioré son profil de risque (déjà bas).

Ajoutons que depuis 10 ans Sanofi a toujours augmenté son dividende (DIV), malgré deux crises majeures plus une propre à son secteur, et conserve une marge de manoeuvre appréciable pour continuer à l'augmenter, son payout ratio étant très conservateur (35%).

Le tableau ci-dessous résume les principaux ratios mentionnés :

Année	2005	2006	2007	2008	2009	2010
MB	78%	77%	77%	78%	78%	77%
MOP	33%	34%	34%	35%	41%	42%
MN	23%	25%	25%	26%	30%	30%
ROE	15%	14%	15%	15%	19%	19%
BPA	4.61	4.88	5.24	5.59	6.61	7.06
DIV	1.52	1.75	2.07	2.20	2.40	2.50
FCF	4.14	4.10	4.38	5.58	5.49	7.21

Le moins que l'on puisse dire à la lecture de ce tableau, c'est que l'évolution du groupe se passe plutôt bien.

Dans un prochain article consacré à la valeur, je commenterai plus en détails ce tableau et expliquerai pourquoi Sanofi représente, autour de 50-55 €, une opportunité d'acquérir à un prix raisonnable une affaire défensive et de croissance.

A bientôt.