L'hôtellier de l'extrême

CIS (Catering International Services) se définit officiellement comme une entreprise spécialisée dans le catering international : services de restauration, d'hôtellerie et de multiservices pour le compte de sociétés françaises ou étrangères, réalisant des projets industriels, pétroliers et para-pétroliers, de BTP ou encore exploitations minières, dans des régions isolées ou en voie de développement et dans des conditions extrêmes.

Créée en 1992 à Marseilles par Régis Arnoux, l'actuel dirigeant, l'entreprise est cotée depuis 1998, pour une capitalisation à un cours actuel de 70 € de 140 M€ environ.

L'affaire est donc simple et compréhensible : en tant que gestionnaire de campements de base en milieu hostile ou difficile d'accès (ex : plates-formes pétrolières), CIS s'occupe de l'intendance et de la logistique des compagnies opérant dans les secteurs de l'exploration-production de pétrole et de gaz, ainsi que de majors du BTP, et des mines. Energie, infrastructures, matières premières : 3 marchés structurellement en croissance, notamment du fait de la demande grandissante des pays émergents.

Un positionnement unique.

Cette niche de marché profite d'une double tendance porteuse : la recherche, dans des conditions de plus en plus difficiles d'accès, de gisements énergétiques et de matières premières, qui entraîne de fait des besoins en infrastructures pour y accéder d'une part, et d'autre part la volonté toujours plus marquée d'externaliser les services qui ne font pas partie du coeur de métier, ici l'intendance des bases-vie.

CIS fait face, lors des appels d'offre, aux 2 géants de son marché que sont Sodexo et Compass, tous deux cotés en bourse également. Mais alors que ces derniers opèrent principalement dans la restauration collective dans les pays matures, CIS se focalise à 100% sur les pays en développement, ce qui lui a procuré jusqu'à présent des marges supérieures au final à celles de ses compétiteurs, le facilities management apportant plus de valeur ajoutée que la seule restauration collective.

Nous voilà donc avec un cocktail très intéressant, à savoir un marché de niche exigeant un savoir-faire recherché que seule une longue expérience peut offrir, associé à un oligopole constitué de 3 acteurs dont CIS est, sinon le plus puissant, du moins le plus dynamique et le plus profitable.

Nous pouvons donc dire que l'entreprise CIS jouit de perspectives à long terme favorables.

Ajoutons par ailleurs que l'historique d'exploitation est régulier, favorisé par la signature de contrats à long terme (3-5 ans en moyenne). Le secteur du catering est ainsi moins sensible aux variations du cycle économique que ses donneurs d'ordres, du fait de son business-model d'une part et du fait du positionnement géographique de son activité d'autre part.

En effet, la visibilité engendrée par le carnet de commandes associée à un faible besoin d'investissements en capital a tendance à atténuer les à-coups conjoncturels.

Quant à la géographie, CIS est postionné sur des marchés dynamiques, peu affectés dans leur globalité jusqu'à présent par les crises à répétition qu'ont connu les pays développés lors de la dernière décennie.

Un dirigeant passionné.

Au sujet du management, nous ne pouvons qu'être admiratifs, considérant le chemin parcouru par la société en un laps de temps ralativement court. Le fondateur, toujours aux commandes au côté de la famille Aloyan co-fondatrice, reste, à 73 ans, passionné par son métier, ce qui est toujours un bon signe pour un investisseur extérieur.

Il ne fait aucun doute que CIS est entre de bonnes mains, jouissant d'une équipe dirigeante aguerrie et enthousiaste.

Un bémol nuance toutefois le portrait.

Si l'allocation de capital nous paraît tout à fait justifiée, du fait d'un ROE très élevé (31% en moyenne sur les 6 derniers exercices), en réinvestissant la majeure partie des bénéfices dans la croissance au détriment de versements de dividendes généreux, la mise en place de plusieurs plans de stock-options n'emporte pas nos suffrages. D'autant que, en l'occurence, il s'agit d'options de souscription d'actions et non d'options d'achat d'actions. La différence vient du fait que, dans le premier cas, la société émet  des actions nouvelles, alors que dans le second cas, la société achète des actions existantes sur le marché avant de les distribuer à ses collaborateurs. Il en résulte dans le premier cas une dilution pour l'actionnaire historique, ce qui n'est pas le cas dans le second scénario, comme chez Bénéteau par exemple.

Augmentation du nombre d'actions composant le capital social

Année	2007	2008	2009	2010	2011
Nombre d'actions (milliers)	1 920	1 943	1 960	1 985	2 008

Le capital social est ainsi passé de 1 920 000 actions en 2007 à 2 008 340 actions en 2011 pour une augmentation de 4.6 % du nombre de titres, et une diminution d'autant de la valeur des parts des actionnaires de longue date ainsi que de la valeur des bénéfices futurs.

La dilution paraît certes limitée, mais dans notre recherche d'entreprises extraordinaires, tous les critères sont scrutés, et la présence d'options de souscription d'actions est toujours un point négatif.

Cependant, au moment de conclure cette première partie sur l'analyse économique de CIS, nous ne pouvons qu'être enthousiastes sur le devenir à long terme de cette entreprise.

On se contentera de rappeler quelques fondamentaux prometteurs : marché de niche en croissance, oligopole, faibles besoins capitalistiques, savoir-faire difficilement copiable, équipe de direction passionnée et très expérimentée : CIS propose un service unique qui lui vaut une notoriété grandissante et une position qui se renforce d'année en année.

Ainsi, pour la publication des résultats à mi-parcours de l'exercice en cours, CIS fait état d'un carnet de commandes de 440 M$, contre 260 M$ 3 mois plus tôt.

Régis Arnoux ne s'y est d'ailleurs pas trompé qui a racheté le 1er septembre 5900 titres à un cours de 70 €. C'est un signe de sa confiance dans la solidité et les perspectives de son entreprise.

CIS représente à notre avis à n'en pas douter un cas de buy and hold typique.

Dans le prochain article, comme à notre habitude, nous analyserons ses agrégats financiers pour vérifier comment se traduit cette position concurrentielle avantageuse dans les chiffres, tant en termes passés que futurs, afin de déterminer ce que peut en attendre un investisseur, sur des bases conservatrices.

A bientôt.