Investissement ou spéculation ? l'arbitrage du PER.

Le PER, ou Price Earnings Ratio, est un multiple de capitalisation qui s'établit par le rapport du cours de bourse sur le BPA (Bénéfice Par Action). En première lecture il traduit le nombre d'années de bénéfices actuels nécessaires pour recouvrer son investissement initial. Plus ce multiple est faible, moins il faut d'années pour récupérer son capital et plus l'investissement est a priori rentable. Aussi vaut-il mieux payer 8 fois les bénéfices de X que 15 fois ceux de Y.

Mais ce n'est pas aussi simple. Dans notre exemple, que se passe-t-il si X a une croissance annuelle de ses profits de 5% et Y une croissance de 30% ? A l'évidence il vaut mieux investir dans Y. Ici le PER de Y à 15 n'est-il pas préférable au PER de 8 de X ? Peut-être quelqu'un sera-t-il même prêt à payer 20 fois les bénéfices actuels de Y pour profiter de sa croissance future ? Le prix des actions de Y va alors commencer à s'apprécier, par la magie de la revalorisation du multiple de capitalisation des bénéfices, ou PER.

Attirant de nouveaux "investisseurs" acceptant de payer encore plus cher pour cette action promise à un si bel avenir, les prix vont monter jusqu'à être bientôt totalement décorellés de la valeur intrinsèque de l'entreprise et des bénéfices attendus dans le futur. On touche là au coeur de ce qu'est la spéculation financière.

Retenons qu'à bénéfices constants, au gré de la psychologie des intervenants, une même valeur peut être valorisée 10 fois comme 20 fois ses bénéfices, toutes choses étant égales par ailleurs.

Prenons le cas de Sanofi par exemple.

Voici un tableau décrivant l'évolution des cours, BPA et PER à la fin de chaque année pour la période 2004-2010

Année	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Prix (a)	58.80	74	69.95	62.98	45.40	55.06	47.85
BPA (b)	3.77	4.60	4.88	5.17	5.59	6.61	7.06
PER (a/b)	15.6	16.1	14.3	12.2	8.1	8.3	6.8

On peut constater qu'en 2004 Sanofi valait plus de 15 fois ses bénéfices, et même 16 fois en 2005, alors qu'aujourd'hui la communauté des investisseurs ne lui attribue plus qu'un PER de moins de 7. On remarque que dans le même laps de temps le BPA n'a cessé de croître.

Concrètement, malgré une hausse continue des bénéfices de l'entreprise depuis 6 ans, le cours de bourse suit une pente contraire, accusant une baisse de l'ordre de 35% sur la période 2005-2010. Ce qui a changé dans l'intervalle, c'est la perception de plus en plus négative qu'à le marché à propos de Sanofi et de ses perspectives de croissance bénéficiaire. Il a donc revu à la baisse le multiple qu'il était prêt à payer pour ses bénéfices.

Ainsi, un changement de PER, rapporté à une action, à un secteur, ou à un marché dans son ensemble, a un impact direct sur l'appréciation des cours et donc sur le rendement de l'investissement, sans que, toutes choses étant égales par ailleurs, les fondamentaux économiques aient forcément évolué dans les mêmes proportions,ou pis, dans le même sens !

Mais ce qui est vrai à court terme l'est beaucoup moins au fur et à mesure que l'horizon de temps s'éloigne.

En effet, et c'est l'enseignement majeur à retenir ici, en dépit des écarts qui peuvent être constaté sur une décennie entre le rendement de l'investissement (les bénéfices réalisés par l'entreprise) et celui de la spéculation (appréciation des prix en fonction de la spéculation liée au changement de PER), la moyenne du rendement, sur un siècle de statistiques est de 9.5% pour le 1er et de 9.6% pour la seconde, soit 0.1 point d'écart. (voir pour plus de détails Le petit livre pour investir avec bon sens, de John C. Bogle)

En d'autres termes, sur longue période, revenu d'investissement et revenu spéculatif tendent à se confondre, ce qui signifie que les cours de bourse finissent par rejoindre la réalité constituée par les bénéfices des compagnies.

Le truc consiste juste à choisir les bonnes compagnies.