Des résultats sans surprise.

Les résultats de bioMérieux sont sans surprise après les multiples "warnings" émis courant 2011.

Si le chiffre d'affaires progresse de 5,2 % à 1 427 M€, grâce surtout aux acquisitions d'Argène et d'AES Laboratoires, le résultat opérationnel évolue à peine et le résultat net est identique.

Cette chute de rentabilité traduit des pressions sur les prix des réactifs avec une concentration des clients-laboratoires qui s'accélère, mais aussi l'impact des coûts d'intégration des deux acquisitions, la poursuite de la mise en place d'un logiciel de gestion global au niveau mondial et des provisions pour créances douteuses sur des clients publics d'Europe du Sud.

De fait, si la pression sur les prix des consommables sera à surveiller lors des prochaines publications, les autres éléments décrits ci-dessus sont purement conjoncturels.

Au chapitre des bonnes nouvelles, bioMérieux poursuit le développement de nouveaux produits très prometteurs, dont 2 vont pénétrer le marché d'ici à la fin de l'année. Par exemple, Myla est un middleware qui améliore la productivité et la connectivité des laboratoires d'analyse pour une automatisation accrue. Il s'agit d'un produit à forte valeur ajoutée dont les clients sont très demandeurs.

Vidas nouvelle génération sera prêt fin 2012. C'est la machine-phare du groupe qui représente une base installée de 30 000 instruments sur un total de 64 800 à fin 2011, en progression de 4 900 appareils.

Le Vidas new generation disposera de 97 paramètres médicaux et 16 paramètres industriels axés sur les tests à forte valeur ajoutée, où la concurrence est moins présente. Il reprendra par ailleurs les caractéristiques qui ont fait son succès : robustesse, flexibilité et facilité d'utilisation.

Ce lancement majeur participe à l'automatisation du laboratoire évoquée plus haut et devrait renforcer une croissance à deux chiffres sur deux segments de marché du groupe : les tests à forte valeur médicale et les pays émergents.

A ce sujet, bioMérieux a planifié la création de deux nouvelles filiales, au Vietnam et en Malaisie, deux marchés du diagnostic in vitro en croissance de 15 % par an.

La Chine quant à elle devrait bien devenir la troisième filiale du groupe en 2015 en termes de contribution à l'activité.

Les pays émergents sont d'ores et déjà passés de 20 % à 27 % des ventes entre 2006 et 2011.

Pour terminer, malgré des résultats stables avec un CA en croissance traduisant une baisse de la rentabilité, bioMérieux présente deux atouts.

D'abord une position de leader mondial sur deux niches qui représentent 70 % de son chiffre d'affaires : la microbiologie, avec 42 % de parts de marché (30 % en 2006) et les applications industrielles (renforcées avec le rachat d'AES laboratoires) avec 20 % de parts de marché.

Ensuite, les années 2012 à 2014 vont voir la sortie de produits à la technologie innovante et à forte valeur ajoutée dont les bénéfices seront visibles à partir de 2014 et plus encore en 2015. On pense notamment au développement d'une plate-forme de diagnostic Point-of-care (= au chevet du patient), qui est un appareil de diagnostic in vitro manuel créé en collaboration avec Philips. Ce nouveau produit pourrait receler un potentiel de ventes et de profits à venir conséquents.

C'est pourquoi, le ralentissement de la croissance et la baisse des marges de bioMérieux qui se sont traduits par une révision en baisse des perspectives à moyen terme par le marché (PER 20-22 en moyenne entre 2005 et 2010, 14-16 entre 2010 et 2012) est selon nous une bonne occasion d'achat en-dessous de 60 €. Le marché n'intègre pas l'apparition des nouveaux produits du groupe qui vont relancer la croissance et sans doute améliorer les niveaux de marge déjà élevés.

BioMérieux jouit en effet d'un excellent track record en matière d'innovations, grâce à des efforts R&D soutenus et supérieurs à ceux déployés en moyenne par le secteur. C'est lui qui crée les innovations de rupture dans le marché du diagnostic in vitro et nous pensons que cela va continuer, pour le plus grand bien de toutes les parties prenantes : clients, clients finaux que sont les patients, collaborateurs et actionnaires, au premier rang desquels la famille Mérieux.

Précédents articles sur bioMérieux : bioMérieux : diagnostic favorable , BIOMERIEUX

Position mise en portefeuille en octobre 2010

Nombre d'actions en portefeuille au 18/04/2012 : 100

Poids dans le portefeuille : 9,6 %

A bientôt.

Y. AUFFRET

Thermador a publié ses comptes pour l'exercice qui s'est achevé au 31/12/2011.  Je savais que le chiffre d'affaires avait progressé de 9.4 % à 194 M€ (cf newsletter n°1). La direction avait par ailleurs annoncé que la croissance des résultats serait supérieure à celle du chiffre d'affaires. Sur ces considérations, j'avais anticipé une progression du résultat net de 15 % environ.

La surprise a donc été agréable puisque le résultat progresse de 21 % à 20 576 000 €, soit un bénéfice par action (BPA) de 9.65 €. Je pensais que le dividende, malgré l'augmentation du nombre d'actions en circulation consécutive à l'attribution d'une action gratuite pour six détenues, serait maintenu. J'avais raison. Le dividende sera bien cette année encore d'un montant de 6.10 € / action, ce qui, après ajustement des actions gratuites, représente une hausse de 16 % par rapport au dividende distribué l'année dernière. Sur la base des cours actuels, le rendement ressort à 4.9 %.

Que dire sinon que la société nous paraît être un modèle à plusieurs égards.

Un modèle résistant, des perspectives attrayantes.

D'un point de vue économique, Thermador s'avère plus résistante aux crises que prévu. Les niveaux d'activité et de résultats sont déjà supérieurs aux records enregistré fin 2008. L'activité bâtiment profite de la vigueur de la rénovation, plus résiliente, domaine dans lequel les produits distribués par le groupe sont incontournables et ont besoin d'être régulièrement renouvelés.

La marge nette dépasse à nouveau les 10% du chiffre d'affaires, ce qui dans la distribution est une performance.

Quant aux perspectives à long terme, grâce à l'internationalisation en marche du groupe, elles sont très bonnes ainsi que le résume Guillaume Robin, Pdg : " Durant les prochaines années, nous pouvons encore croître en France et notre marge de progression à l’international est immense."

La société a accru ses parts de marché durant la crise, validant le renforcement de la franchise Thermador année après année. La meilleure preuve en est que le groupe parvient à vendre plus cher ses services que ses concurrents tout en augmentant son chiffre d'affaires et en gagnant des parts de marché. C'est un signe qui ne trompe pas en termes d'avantages concurrentiels. En l'occurrence, une réputation d'excellence dans tous les compartiments d'activité qui font le métier de distributeur. Les clients, grossistes et magasins spécialisés, en sont les premiers bénéficiaires et acceptent ainsi de payer un "premium" par rapport aux prix pratiqués par les concurrents, dont le service est moins performant.

Je ne vois pas de raisons qui remettrait en cause ce modèle vertueux qui s'est encore renforcé cette année.

Une équipe impliquée, expérimentée, qui inspire confiance et tournée vers l'actionnaire.

D'un point de vue managérial, l'équipe reste la même, seul le capitaine a changé. Guy Vincent, jeune retraité, a cédé les rênes à Guillaume Robin, présent dans le groupe depuis 1999. En fait rien n'a changé. Je pense en effet que le nouveau Pdg va poursuivre l'excellent travail accompli par son prédécesseur. Dans la même tradition de prudence, d'indépendance financière vis-à-vis des banques, et de préoccupation des actionnaires. L'équipe qui est en place a eu le temps d'être très bien formée par Guy Vincent, l'un des fondateurs de Thermador. Les valeurs de bon sens, de parcimonie, de souci quotidien des détails, d'exigence, et de bonnes relations de travail déterminent un résultat en tous points excellent en partant d'une activité peu excitante (pour mémoire la distribution de composants pour la plomberie et le chauffage et la circulation de tous les fluides d'une manière générale) mais sur un marché de renouvellement, en croissance régulière et exécutée à la perfection ou presque.

Concernant la préoccupation des actionnaires, je veux dire par là que Thermador va continuer sa politique généreuse de distribution de dividendes, les présidents des huit filiales étant eux-mêmes des actionnaires significatifs donc concernés au premier chef.

Ajoutons que les effectifs se sont encore accru, à 250 collaborateurs, puisque 14 personnes ont rejoint le groupe en 2011.

Un modèle créateur de valeur.

S'agissant du volet financier, le retour sur fonds propres dépasse légèrement la moyenne des dix dernières années (18 %), à 18.5 %. C'est un très bon niveau, qu'on peut même qualifier d'excellent quand on considère que la société a une position de trésorerie positive au bilan et aucune dette.

Je ne reviens pas sur le modèle de génération de free cash flows, un exemple de fonctionnement nécessitant très peu d'investissements et par conséquent peu d'apport de capitaux nouveaux. Comme Thermador génère beaucoup de trésorerie excédentaire et est peu capitalistique, elle garde peu de bénéfices en réserve et en distribue la majorité aux actionnaires. Le taux moyen de distibution des bénéfices sur les 10 dernières années est ainsi de 66 %.

La croissance future des bénéfices et des dividendes va selon moi se faire en parallèle avec la croissance du chiffre d'affaires à l'international.

Aussi, avant la fin de la décennie en cours, sauf cataclysme économique, on peut s'attendre à une fourchette de bénéfices et de dividendes représentant entre le double et le triple de ceux d'aujourd'hui.

A long terme, résultats et cours boursiers convergent.

Enfin, au chapitre boursier, pour un cours actuel à 125 €, on paye treize fois les bénéfices passés (PER 13). Sur les dix dernières années, le free cash flows moyen avoisine les 9 € / action, ce qui représente un multiple de 14 fois. Il s'agit de multiples raisonnables au vu de la qualité de l'affaire, de sa position concurrentielle, et des perspectives de croissance. 

Les bénéfices par action croissent à un taux annuel composé de 13 % environ depuis 2002, pour un triplement en 9 ans.

A noter qu'il est prévu une division par deux du nominal de l'action début mai pour augmenter la liquidité du titre.

Conclusion

Thermador groupe fait partie de nos chouchous. Dans un secteur ennuyeux mais très rentable et régulier, la société s'impose discrètement comme le leader français sur son marché. La gestion est admirable, les actionnaires choyés, et les perspectives à 10 ans tout-à-fait favorables.

La taille encore modeste du groupe explique en grande partie que seuls deux analystes s'y intéressent. Tant mieux, cela laissera plus de temps pour accumuler des titres.

Thermador groupe passe haut la main les fameux 15 points de Phil Fisher et se qualifie par là-même comme une entreprise de très grande qualité, en un mot extraordinaire.

Articles précédents sur la valeur : ici et ici

Nombre d'actions détenues : 58.

Part du portefeuille : 10.5 %

A bientôt.

Y. AUFFRET.

Les déchets regorgent de niches à exploiter.

Aurea est un acteur du recyclage des déchets industriels qui a bâti son expansion par des opérations de croissance externe sur des secteurs de niches à fortes barrières à l'entrée, tels que la régénération d'huiles usagées, le recyclage de pneus en roues de manutention (poubelles, brouettes, échafaudages, etc.), et le recyclage du PVC où il occupe à chaque fois des places de leader en Europe.

Plus récemment, la société s'est implantée directement dans plusieurs sites appartenant à ses clients pour y développer le recyclage des plastiques complexes dans le secteur automobile. En traitant ainsi leurs rebuts à des fins de régénération de la matière première, en l'occurrence le plastique, Aurea parvient d'une part à diminuer la facture matière première de ses clients et d'autre part à vendre un produit sans aucun coût de transport, ce qui en fait un business rentable où toutes les parties y trouvent leur compte.

Qui plus est, en diminuant les coûts de ses clients et en s'intégrant de la sorte dans leur process industriel, Aurea crée des coûts de transfert. C'est un avantage concurrentiel puissant que nous avons déjà évoqué en analysant la position de bioMérieux, qui donne généralement un certain pricing power, ou pouvoir d'augmentation des prix. Dans le cas présent, la société devient un partenaire recherché, se rend indispensable et complique de fait la tâche de ses clients s'il leur prenait l'envie de changer de fournisseur.

Enfin dernièrement, le groupe a élargi son périmètre en intégrant des sociétés du secteur des métaux.

Aurea a ainsi acheté en juillet 2009 un ancien site de Péchiney qui recycle de l'aluminium, à un moment où le cours de ce métal valait moins de 1 500 $ la tonne. Le cours est aujourd'hui à 2 100 $. Outre que cette acquisition a été réalisée pour une bouchée de pain, le site bénéficie d'une avance technologique sur ses concurrents qui lui donne le meilleur taux d'affinage disponible sur le marché. Il s'agit en outre du plus important site de recyclage d'aluminium en France, ce qui génère des économies d'échelles et ainsi un avantage par les coûts par rapport aux concurrents.

Là encore, le métier est promis à un bel avenir. L'aluminium est en effet utilisé de plus en plus dans l'automobile pour réduire le poids des véhicules et gagner ainsi en économie de carburant. L'aluminium recyclé revient moins cher pour les équipementiers et les constructeurs, mais surtout Aurea dépense vingt fois moins d'énergie (notamment électrique) qu'un producteur d'aluminium primaire tel qu'Alcoa pour produire cet aluminium régénéré. Il en résulte un seuil de rentabilité abaissé et des marges bien plus confortables.

En 2011, ce sont deux usines de traitement du cuivre et de production d'alliages cuivreux qui ont été reprises, en janvier et en juillet. De la même manière que pour le recyclage de l'aluminium, seulement 15% de la consommation d'énergie requise pour produire du cuivre primaire est nécessaire au fonctionnement de ces unités. Il s'agit d'une niche à nouveau, car Aurea est seule en France à fabriquer ce type d'alliages cuivreux dont les débouchés sont très variés, depuis l'automobile, en passant par le ferroviaire, l'électronique ou la construction navale.

Une fois les investissements de productivité réalisés, pour 3,5 M€ environ, ces usines seront très rentables dans un secteur qui n'intéresse pas la concurrence, du fait d'un marché étroit  peu attirant.

Enfin, depuis septembre 2011, Recyclagem, filiale portugaise dédiée au recyclage des déchets électriques et électroniques vient de débuter son activité.

Ainsi, Aurea détient toutes les clés pour pouvoir recycler 80 à 90 % des éléments d'une voiture. La déconstruction automobile est un sujet sur lequel M. Picard planche depuis des années. C'est un secteur qui selon ses dires est amené à "exploser" dans les années à venir.

Une croissance qui passe inaperçue.

En fait, depuis la crise de 2008-2009 qui a mis à terre nombre de concurrents financièrement fragiles, on assiste à un changement de dimension du groupe qui n'est pas pris en compte par le marché selon nous.

Aurea s'est en effet constitué depuis quelques années un ensemble d'actifs industriels qu'il modernise à moindre frais, qu'il rentabilise, et qui nous paraît être sous-évalué.

Pour mémoire, la seule usine de Lillebonne, qui régénère les huiles moteur, coûterait environ 80 M€ à construire aujourd'hui au vu des investissements réalisés et de la technologie employée (source : document de référence 2010).

Quoi qu'il en soit, la croissance du chiffre d'affaires, liée aux acquisitions, est particulièrement dynamique.

Aurea : chiffres d'affaires sur la période 2006-2010, estimation 2011.

Plusieurs raisons peuvent être avancées qui expliquent cette absence de reconnaissance par la communauté financière.

D'abord, la capitalisation boursière, inférieure à 70 M€ aux cours actuels, fait d'Aurea une micro-cap à la liquidité réduite. Elle échappe ainsi aux radars des professionnels. Parmi ceux qui la connaissent, beaucoup sont réticents à rentrer sur le dossier en raison de la faible liquidité. 2008-2009 a laissé des traces.

Ensuite, le recyclage des déchets est un secteur peu glamour, ennuyeux, voire rebutant. Tout le contraire d'un secteur sexy ou à la mode. Il n'attire ni la concurrence, ni les acteurs de la gestion professionnelle.

Enfin, du fait de la stratégie de croissance, par acquisitions d'entreprises à redresser, la lisibilité du compte de résultat est pour le moins malaisée, y compris pour les rares analystes qui suivent la valeur.

Les acquisitions, au départ non-rentables, ont le plus souvent besoin d'investissements de productivité qui ne porteront leurs fruits que deux ans plus tard en général. Durant ce laps de temps, et en tout cas au minimum durant l'année de l'acquisition, le résultat des sociétés nouvellement intégrées participe de manière négative au résultat consolidé. Des coûts de restructuration peuvent également intervenir.

De plus, la société ne communique pas sur sa rentabilité par pôle d'activité. Hors, suivant que l'on parle des huiles moteur ou du PVC, les niveaux de marge ne sont pas les mêmes.

Au total, il apparaît compliqué de faire des prévisions de résultat à un an, a fortiori sur un horizon plus lointain. D'autant que la volatilité du prix des matières premières impacte fortement le résultat.

Cela posé, le Pdg d'Aurea entent bien poursuivre cette stratégie de croissance externe, pour plusieurs raisons.

La crise, source d'opportunités pour un groupe disposant de cash.

La première est liée à l'environnement économique, qui offre des opportunités d'acquisition à des prix raisonnables. Ce mode  opératoire délivre un couple rendement/investissement bien plus favorable qu'une croissance organique qui serait générée par la création ex-nihilo d'usines flambant neuves, surtout si le prix des acquisitions est très raisonnable. On pense à la filiale aluminium, acquise en juillet 2009, payée 100 k€ pour un CA de 64 M€ et un résultat positif dès l'année suivante.

La deuxième raison est qu'Aurea a justement les moyens de sa politique. Elle dispose d'une trésorerie de 53 M€ qui a à peine été entamée après une petite dizaine d'acquisitions en cinq ans. C'est le résultat d'une extrême prudence dans la gestion de ce "trésor de guerre". En effet, sur une quarantaine de dossiers étudiés, seule une poignée a fait l'objet d'une offre, au rabais par surcroît. Comme aime à le dire M. Picard : " même en période de crise nous ne détruisons pas de cash. C'est une obsession chez nous". Voilà un manager comme nous les aimons.

Aurea change les déchets en or.

Au moment de conclure, nous rappellerons les éléments essentiels à retenir.

Aurea est un acteur discret dans un secteur ennuyeux et peu sexy. Disons-le tout net : nous adorons l'idée qu'une activité aussi simple que la transformation de pneus usés en roues de poubelles puisse être rentable et n'intéresser personne d'autre.

De fait, Aurea se focalise sur des niches de marché où, soit la concurrence est limitée, soit elle se trouve en position dominante du fait d'avantages concurrentiels. Il peut s'agir de barrières à l'entrée, notamment réglementaires (agrément de la préfecture, etc.), de coûts de transfert ou d'économies d'échelles. Cet ensemble crée des "mini-monopoles" tout autour des unités d'Aurea qui lui permettent de prospérer tout en tenant la concurrence à distance.

Par ailleurs le groupe nous semble dirigé avec maestria par un manager expérimenté et très prudent que nous admirons et en qui nous avons confiance.

Quant à la rentabilité, tant opérationnelle que financière, elle est pour l'heure différée, masquée par des éléments comptables liés aux acquisitions successives qu'il faut redresser. Nous pensons que lorsque cesseront ces acquisitions, faute de candidats à la reprise à des prix raisonnables, ou bien lorsqu'elles ne représenterons plus qu'une faible proportion du chiffre d'affaires consolidé, alors, les niveaux de marges et de résultats devraient connaître un effet de levier conséquent. Ils se rapprocheront à ce moment de nos normes d'investissement.

Il se pourrait qu'alors, le marché se rende compte du changement de dimension de l'entreprise et valorise différemment un nouveau statut boursier, avec à la clé une appréciation substantielle du cours de bourse. Un pari que nous avons pris, estimant qu'aux cours actuels les chances sont en notre faveur.

Nous avons ainsi acquis, depuis le 1er janvier 2012, mille cinq cents actions Aurea à des cours compris entre 5.04 € et 5.86 €.

A bientôt.

Y. AUFFRET